1934 证券分析.分析程序的基本要素-质与量的因子

前一章由分析功能的角度讨一些观念与内容。现在，假定一位分析师正在处理某个问题，他探用的方法应该考量哪些因子，对于所处理的各种数据应该探取什应态度？

四个基本要素

证券分析的目的是回答或协助回答某些非常实际的问题。在这些问题中，最经常碰到的可能是：在某特定情况下，应该买进哪种证券？证券应该买进、卖出或继续持有？

这些问题都直接或间接的涵盖四个主要因子，包括：

1.证券

2.价格

3.时间

4.人

前述的第二个问题可以更完整的表示为：某位I先生在时间T是否应该根据价格P买进（卖出或继续持有）证券S ？因此，我们需要稍微说明这四个要素的相对重要性，以下将由相反的顺序进行讨论。

人的要素。证券相关决策多少都涉及个人的因素。这个问题通常都取决于当事人的财务状况。对于企业家非常具有吸引力的投机机会，可能完全不适合收入有限的信托账户或寡妇。同理，对于没有税金问题的人，通常不应该买进票息3 1/2%的免税美国自由债券（American Liberty），适合买进报酬率较高而需要课税的公债。

其他可能影响证券选择的个人因素还包括：金融专业知识/能力、个性与偏好。可是，这些考量虽然都很重要，但通常不属于分析程序的决定因子。分析程序所推演出来的大多数结论，原则上不会受到个人因素的影响，这些结论应该普遍适用于整体投资人或投机客。

时间。进行分析的时间也可能影响结论。公司的表现或展望可能因为时间不同而比较乐观或悲观，这些变动一定会影响分析师对于证券的看法。另外，根据素质与报酬率——尤其是后者——来筛选证券，结果也会受到整体市况的影响。殖利率5%的最高级铁路债券在1931年3月可能是理想的投资对象，因为这类债券当时的平均报酬率仅有4.32%。可是，六个月之后，该债券就不太具有吸引力，因为这类债券的平均殖利率上升为5.86%。最后，几乎所有的证券交易都会受到整体市况与经济展望的影响。对于投机性的作来说，这些考量都具有绝对的重要性：保守的投资通常不需理会这些因子，除非市场行情非常低迷而不确定。

证券分析应该尽可能留意始终有效——或至少在正常情况下有效——的原理或方法。 可是，请注意，证券分析的实务运用必定发生在时间不断变动的架构上。

价格。证券分析的任何判断都会涉及价格因子。筛选投资等级的标准债券，价格通常仅是次要的考虑因子，这并不是因为价格不重要，而是因为实际的价格很少高到不合理的程度。所以，整个分析的重点都摆在证券是否具备足够的安全性。可是，在某些情况下，例如购买高级的可转换债券，价格因子的重要性绝对不次于安全性。举例来说，1939年到期的美国电话电报公司4 1/2%可转换债券，1929年的交易价格高于200。虽然该债券的本金（票面价值）与利息都绝对安全，但在200的价位买进证券还是非常危险的行为——事实上，该债券的价格随后被腰斩【1】。

关于普通股的分析，价格非常重要，因为支付错误价格的危险性并不亚于购买错误的股票。稍后，我们将指出，新时代投资理论所忽略的价格因子，就是造成灾难性后果的原因。

证券：企业特质与证券契约条件。如果我们利用不同的格式来表达前述的问题，或许更容易厘清安全性与价格在投资决策中扮演的角色。我们不考虑（a）哪种证券？（b）哪个价位？让我们转而考虑（a）哪个企业？（b）在哪些条件下进行投资或投机？这让我们由这个更普遍、更均衡的角度来处理两个基本分析要素。所谓投资或投机的条件（terms），不只意味着价格，也包括证券的契约条款与现状（或当时的表现）。

范例：不利条件下的投资或投机。即使投资的对象是健全的企业，但投资条件可能不健全或不利。都会区房地产价值长久以来都处于稳定的成长趋势中；因此，很多人把这类房地产视为「最安全」的投资工具。可是，在1929年购买纽约市房地产开发公司的优先股，投资条件的不利程度恐怕不能满足任何的健全准则。让我们考虑下列的案例【1】：

此处说明的融通方法，是由佛莱德·法兰西公司(Fred F. French Company)与附属企业另外组织或赞助的公司所采行，只有稍后条多市(Tudor City)某些营建单位采用不同的融通方式，后者发行付息中期债券，发行公司有权利按照面值转换为优先股。请参考佛莱德·法兰西公司出版与发行的《法兰西计划》(The French Plan，10thed.,December,1928)。另外参考1933年《穆迪手册》(Banksand Finance)，第1703-1707 页。

1、证券契约条款。求偿顺位低于某大型第一抵押债券的优先股，对于股利或本金付款都没有无条件的权利。求偿顺位高于普通股，但后者没有涉及现金投资，所以普通股股东几乎没有损失风险，但获利潜能很大；反之，优先股股东必须承担绝大部分的潜在损失，但只能分享小部分的获利潜能。

2、证券现况。承诺一项新的营建计划，建筑成本非常高，而且对于突发问题没有准备金或初级资本*（junior capital）。

3、证券价格。按照面值计算的股息殖利率为6%，远低于其他房地产业者发行的第二抵押债券殖利率，而且后者还具备许多前述优先股没有的其他优点【1】。

译按:这是指资产负债表内的股东权益资本【权益资本】而言。这个例子讨论的房地产企业，把普通股当作红利分派给优先股。这些普通股没有立即的价值，但在有利条件下可能具有潜在价值，使得这项购买投资有利可图。可是，由投资角度来说，该企业的优先股违背我们所主张的每项投资理由。

范例：有利条件下的投资或投机。我们只要观察近年来的电力公司产业，就可以发现无数的这类案例：产业基本面不错，但证券不健全。让我们引用一个例子：票息5%而1950年到期的布鲁克林联合高架铁路第一债券（Brooklyn Union Elevated Railroad）， 1932 年的交易价格为 60，到期殖利率为9.85%。这是布鲁克林- 曼哈顿捷运系统（Brooklyn- Manhattan Transit System）发行的债务工具。电力化铁路（街道电车）长久以来都被视为不利的产业，主要是因为汽车的竞争，另外也受到政府法规与种种费率契约的约束。所以，这个债券属于不利企业类型的证券。可是，基于下列缘故，投资条件可能相当有利：

1、证券契约条款。经营公司与纽约市政府签定的契约，由该公司与市政府共同拥有的捷运高架系统盈余支付本金与利息，捷运系统的投资远超过这项证券发行规模。

2、证券现况。除了前述非常特殊的保障条款之外，债券发行公司的盈余能力稳定而充裕。

3、证券价格。这个债券的到期殖利率高于票息6%而1968年到期的布鲁克林-曼哈顿捷运系统的低求偿顺位债券。就1932年的价格来说，票息5%的债券价格为60，到期殖利率为9.85%，票息6%的债券价格为68，到期殖利率为9%。

契约内容与企业特质的相对重要性。前文提到契约内容与企业特质之间的区别，这自然延伸为另一个问题：何者较重要？应该投资有利公司发行的不利证券或不利公司发行的有利证券？ 一般的看法几乎全然偏向前者，但这只是反映直觉的好恶，并非逻辑的推理。 长久以来的经验告诉我们，投资人高价购买绩优公司的证券，损失的程度远低于尝试透过次级证券取得较多的收益或利得。

可是，由分析的角度说，这项实证结果并没有解决前一段提出的问题。它只是举例说明一种适用于所有商品的法则；换言之，即使必须支付较高的价格，没有受过训练的买方最好购买信誉卓越公司的产品。不用说，这个法则对于采购专家显然不适用，因为他应该透过专业能力来评估商品素质，不应该盲目信赖商品生产公司的商誉；特定状况下，他甚至可以牺牲某种程度的商品素质，借以换取有利的价格。这方面的区别不仅适用于购买艺术品或手表，也同样适用于投资证券。 所以，我们可以归纳两个内容全然不同的原则，一个适用于没有受过训练的投资人，另一个仅适用于专业分析师。

1、未受训练之证券投资人适用的原则：不应该购买次级公司所发行的任何证券。

2、专业证券分析师适用的原则：几乎任何证券都可以被视为便宜或昂贵，完全取决于价格。

我们不主张过分强调企业素质，因为这经常会造成质优证券的价格过高。第二个反对理由是，企业本身的挑选也未必明智。我们都会挑选一家管理健全、绩效纪录优越，未来盈余预期快速成长的大型公司，这种态度很自然而无可厚非。可是，这些看起来颇有根据的预期，经常都会落空。昨天的企业龙头，经常成为今天的三流公司。明天的情况也是如此。整个铁路产业就是最典型的例子，它们的投资地位在过去二十年来日趋没落。一家公司的素质，一方面反映客观事实，另一方面则取决于主观看法。关于投资看法，近几年来的波动程度很大，显然非常不可靠。 1929年，西屋电器（Westinghouse Electric and Manufacturing Company）被市场普遍视为电器产业的领导者。两年之后，股票市值甚至低于净资产价值，意味着市场强烈怀疑该公司将来是否还具备任何获利能力。

这方面的考量并不否认前述的原则——未经训练的投资人只应该购买绩优企业所发行的证券。可是，请注意，我们之所以认为如此，主要是因为其他投资方式的风险更高，不是因为这些绩优企业所发行的证券必然安全。证券分析师应该在合理程度内尊敬市场的判断力，以及市场所偏好的企业，但也必须维持独立的批判观点。另外，只要理由足够充分，而且具有立即的必要性，证券分析师也应该反驳市场的普遍看法，提出未必受到认同的见解。

质与量的分析因子

证券分析涉及整个相关产业的分析。这类研究的完善程度可以无限提升；所以，实务上必须决定分析程序究竟要延伸到哪种程度。这方面的问题当然会受到个别情况的影响。对于某特定债券，如果投资金额是1,000，对于该债券进行分析的透彻程度，显然不需要像投资金额高达500,000的大型保险公司。同理，这家保险公司对于该债券进行分析的完善程度，又不如承销银行。由另一个角度说，挑选收益率4 1/2%的高级债券，所需要的深入分析程度又不如挑选殖利率8%的担保债券或价格显著偏低的普通股。

按照个别案例的性质与目的，调整分析的技巧与程度。对于任何特定案例，分析师必须合理调整相关的技巧。关于所挑选与处理的分析资料，除了考虑本质上的重要性与相关性之外，还必须评估数据取得的可能性与方便性。不得因为可供运用的数据众多——例如：各家铁路公司提供给州际商务委员会（Interstate Commerce Commission）的报告——而针对无关紧要的主题进行繁琐的研究。另一方面，分析师也经常必须接受重要数据不足的事实，因为取得这些数据的代价太高。这种情况经常发生在某些完整的「产业分析」中，例如：某家企业在哪种程度内可以受惠于专利保护、地理优势或有利的劳工条件。

数据价值将随着企业类型不同而产生重大差异。最重要者，分析师必须了解一点，特定数据的参考价值，将随着所研究企业类型的不同而发生重大差异。举例来说，铁路公司或大型连锁商店提供的5年期净利或毛利报告，即使不能做为决定性的资料，至少也可以视为合理的根据，藉以评估高顺位债券的安全性或普通股的吸引力。可是，一家小型石油公司提供的相同报告，或许就没有什么用途，因为毛利或净利主要取决于两项因素：石油销售价格与生产成本。两者的未来水平都可能显著不同于过去的数据。

量与质的分析因子。某些情况下，分析报告的成分可以归纳为两大类：量（quantitative）与质（qualitative）。前者通常是指公司提供的统计数据，包括利润表与资产负债表内的各种项目，以及有关生产、单位价格、成本、产能、订单...... 等资料。这些项目还可以进一步划分为几类：（1）资本，（2）盈余与股利，（3）资产与负债，（4）营运数据。

另一方面，质的因素则用以处理行业性质（nature of business）; 个别公司在产业内的相对地位；个别公司的结构、地理与营运特质（physical， geographical， and operating characteristics）; 管理阶层的人事（character of the management）; 以及个别公司、相关产业与整体经济的展望。公司的报表通常不会处理这类的问题。分析师必须透过各种不同的渠道寻找答案，每种渠道提供的数据可靠性各自不同，某些甚至只是主观看法而已。

相对于质的因子，量的因子通常比较适合进行透彻的分析。后者的种类较少，比较容易取得，适合用来拟定明确而可靠的结论。另外，财务报表本身已经反映很多质的因子，所以进一步研究质的因子，额外的帮助非常有限。在一般的证券分析报告中——例如：经纪商发行的建议报告或统计公司编制的报表——总是以含糊或摘要方式处理质的因子，量的因子占据大部分的篇幅。

质的因子：行业性质与未来展望。质的因子方面，最需要强调的是行业性质与管理阶层的人事。这些因素都非常重要，但也很难妥善处理。让我们首先考虑行业性质，其中也涵盖未来展望。何谓「好的行业」，大多数人都有相当明确的概念。这些看法一方面来自实际运营的财务绩效，一方面来自于人们对于特定行业面临状况的了解，甚至来自于臆测或偏见。

在1923年到1929年之间的经济荣景中，许多重要产业基本上处于萎缩状态。这些产业包括：雪茄、煤矿、棉制品、肥料、皮革、木材、肉类包装、纸类、运输、电车、糖与羊毛制品。造成产业萎缩的根本原因，或是来自于竞争性产品与服务的发展（例如：煤矿、棉制品与电车），或来自于生产过剩与不利的产业规范（例如：纸类、木材与糖）。同一段期间内，某些产业的繁荣程度则超过平均水平，包括：制矿业、连锁商店、香烟制造、电影与公用事业。这些杰出表现主要来自于需求面的不寻常成长（香烟与电影）、缺乏或控制竞争（公用事业与制罐业），或由其他代理机构取得生意（连锁商店）。

对于绩效表现欠佳的产业，认为它们处在不利状况而避免介入，这或许是相当自然的投资态度。对于那些表现优异的产业，态度则刚好相反。可是，这种结论很可能是错误的。太好或太坏的情况，通常都不会持续很久。这种说法不只适用于整体经济，也适用于个别产业。不论获利水平过高或过低的产业，修正力量都会及时发挥作用，使得资本报酬朝另一个方向调整。

由于需求增加而特别繁荣的产业，很可能因为更快速的供给成长而受到威胁。这种情形最近就发生在收音机、飞机、电冰箱、巴士运输与玻璃丝机等产业。 1922年，百货公司被视为优势产业，因为它们在1920-1921年的经济不景气期间表现优异；可是，这些优势并没有继续维持。 1919年的经济繁荣期间，公用事业由于营运成本偏高，得不到投资人的认同；1927-1929年期间，它们成为投机客与投资人的最爱；到了1933年，通货膨胀与费率管制的阴影又破坏投资人的信心。反之，多年以来倍受压抑的棉产品产业，在1933年又大放异彩。

管理阶层的因子。关于挑选一个「好产业」，我们所强调的重要性需要稍做节制，因为这方面的分析程序显然不简单。关于挑选一个非常有能力的管理团队，我们也面临一些类似的困难。管理能力的测试方法很有限，而且缺乏科学根据。大多数情况下，投资人只能仰赖可信或不可信的风评。验证管理能力的最可靠证据，是一段期间内的实际营运绩效。可是，这又把我们带回量化数据中。

股票市场经常重复计算管理阶层对于股价的贡献。股票价格除了反映公司盈余能力——这是管理层优异表现的结果——之外，还另外考虑卓越的管理。这就是「一鱼两吃」，经常也是造成股票价值高估的原因之一。

未来盈余趋势。近年来，证券分析愈来愈强调盈余趋势。财务报表所呈现的获利提升，当然是好兆头。可是，财务理论尝试延伸过去的趋势，借以估计未来的盈余，然后利用这些推测数据来评估企业价值。由于整个程序内都采用扎实的数据，经常让人们误以为这种程序具备「数学上的合理根据」。可是，已经发生的过去趋势，代表一项事实；尚未发生的未来趋势，只是一项假设。前文曾经提到，异常的荣景或萧条不能持久，同样的理由也会让上升或下降趋势不能持续延伸。每当趋势变得清晰可见的时候，或许就是趋势即将变化的时机。

关于未来的推估，如果我们有理由预期过去的平均数将重复发生于未来，就有理由预期过去的趋势将持续到未来。这种说法或许没错，但这并不必然意味着趋势对于分析的用途就超越过去的单一数据或平均数。就证券分析来说，我们不会假定过去的平均数会重复发生于未来，只是把平均数视为未来发展的粗略参考基准。可是，趋势不能被视为【粗略的参考基准】：它代表结果较好或较差的明确预测，这种预测只可能正确或错误。

这方面的区别对于分析师的心态影响很大，让我们举例来说明。某家铁路公司过去7年的平均盈余是1929年债券利息费用的3倍。证券分析师应该非常重视此项事实，借以反映债券的健全程度。这是根据计量数据与分析准则而拟定的判断。可是，我们并不能因此而预测未来7年的平均盈余将是债券利息费用的3倍；前述事实只意味着未来盈余不太可能远低于利息费用的3倍，并且威胁债券的清偿能力。就实际案例来说，这类结论几乎必然正确，除非遭遇经济景气瓦解的状况。

现在，让我们考虑一个基本上就趋势进行判断的类似例子。 1929年，几乎每家公用事业公司的盈余都持续成长，但多数公司的固定费用负担都很沉重，不断扩张的资本设备几乎消耗所有的净利。投资人毫无顾忌的购买这些公司的债券，他们不认为安全余裕（margin of safety）偏低是显著的缺失，因为盈余必定会继续增加。换言之，关于未来的情况，投资人已经拟定明确的预测，而且相关的投资依据完全仰赖这项预测的正确性。如果预测错误——事实上也是如此——他们将蒙受严重的损失。

趋势基本上是一项质的因子。稍后，当我们讨论普通股的价值评估程序，将指出一项事实：过分强调趋势，将造成价值高估或低估的错误。理由？趋势预测往未来延伸的程度，可以完全不受节制；价值评估程序看起来虽然具有数学结构，实际上却是一种心理程序，而且涉及明显的武断成分。 基于这个理由，我们认为趋势实质上是一种质的因子，虽然它是以量的方式陈述。

质的因子甚至不能接受合理精确程度的评估。事实上，趋势是借由明确预测的格式，而对于未来展望所表达的一种陈述。同样地，关于行业性质与管理层能力的任何结论，其主要意义也在于未来展望。因此，这些质的因子都具有相同的一般性质。对于证券分析师来说，它们都涉及相同的根本困难；换言之，它们将影响特定证券的价格，但我们无法判断证券价格对于这些因子的合理或适当反映程度。在整体证券市场中，这类的影响普遍存在。证券价格之所以不断发生超涨与超跌，根本原因就是证券价值主要取决于未来展望，这类的价值判断完全不受逻辑的节制，而且几乎必然会发展至极端。

分析程序所考虑的相关价值，应该有事实做为根据；这些价值不应该主要取决于预期。由这个角度而言，分析师的方法刚好与投机客相反，后者的成功主要仰赖他对于未来发展的预测或猜测能力。分析师当然也应该把未来的变动考虑在内，但主要目的不在于藉此获利，而在于拟定因应措施。 概略来说，分析师把企业未来发展视为分析结论所必须遭遇的不确定状况，而不是证明自己判断正确的事实。

内在稳定性是一项质的重要因子。内在稳定性（inherent stability）是分析师应该适当重视的因子。所谓的「稳定」，就是抗拒变动的意思，非常仰赖过去的结果。就如同趋势一样，稳定也可以表示为量的格式——例如：「甲公司在 1923~1932 年期间的盈余从来不低于 1932 年利息费用的 10 倍」或「1924年到 1933 年之间，乙公司普通股每股营业净利都介于$2.12与$3.66 之间」。可是，我们认为稳定性实际上是属于质的因子，因为稳定性是来自于行业性质，不是来自于统计纪录。稳定的纪录，确实意味着某行业具有内在稳定性，但这种「意味」可能受到其他考量的否定。

范例：让我们比较两支优先股在 1932 年初的情况，借以说明前述论点。两家公司分别为史条德贝克（Studebaker，汽车）与第一国家商店（First National Stores，杂货店），两支股票价格都高于面值。两者的情况很类似，持续呈现充分的安全余裕，净利远超过优先股所需要支付的股息。可是，如同下列表格显示的，史条德贝克的数据显然较杰出：

可是，分析师必须钻研数字表面之下的真正意涵。连锁杂货商店掌握很多相对稳定的因子，例如：市场需求稳定、商店地点分散、存货周转快速...... 等。这个产业内的典型大商店，盈余通常不会发生重大波动，除非采取鲁莽的扩张策略。然而，一家典型汽车制造商的情况全然不同。虽然整体产业相当稳定，但个别公司必须面临异常的变动，主要是因为消费者偏好难以捉摸。史条德贝克盈余纪录所呈现的稳定性，并不能合理保证该公司能够永远免除其他类似公司所面临的不稳定性。所以，史条德贝克优先股的健全性，主要是受惠于稳定的统计数据，但后者并不是该产业内个别厂家所具有的普遍性质。反之，第一国家商店优先股所呈现的安全余裕，则与该产业的内在普遍性质相互吻合。对于证券分析师来说，后者的考量显然更重要，并因此而认定第一国家商店优先股是本质上更健全的固定价值投资（fixed value investment），虽然史条德贝克的统计数据较杰出。

总结。关于质与量的因子，我们希望利用一句话来总结：分析家的结论永远必须仰仗数据，以及可靠的检定与准则。这些数据本身并不充分（sufficient）; 它们可能被相反涵意之质的考量所否定。某证券的相关统计数据即使非常健全，但有关未来营运或管理层能力的怀疑，或许将推翻既有的结论。同样地，分析师可能非常重视稳定性之质的要素，因为这意味着我们根据过去绩效所推测的未来结论通常不会被意外发展否决。另外，如果充分的量化证据能够同时得到质的因子所肯定，分析师对于某特定证券的挑选将更有信心。

可是，每当投资决策显著仰赖这些质的因子——换言之，每当证券价格远超过统计数据本身所能够合理化的程度——该项决策就缺乏分析的根据。就数学逻辑而言，令人满意的统计证据是分析师正面决策的必要条件（necessary condition），但绝对不是充分条件（sufficient condition）。

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四个基本要素

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