1934 证券分析.固定价值投资的筛选-第II与第III原则

II.在经济萧条的基础上，评估债券的购买价值

健全投资必须禁得起恶劣环境的考验，这项法则的必要性非常明显，应该称得上是自明之理。在理想的市况下，任何债券的表现通常都不错；唯有在经济萧条的酸性测试之下，健全债券胜过弱质债券的优势才会显现出来，而且变得非常重要。基于这个缘故，谨慎投资人永远应该挑选老牌绩优企业的债务工具，因为这些公司实际渡过艰困的环境。

建立在产业本质或企业保障程度上的安全性。 债券有能力渡过恶劣环境的考验，这种信心可能建立在两种不同的基础上。投资人可能认为某特定产业的获利能力不会严重缩减，或者相信某家企业的安全余裕非常充分，禁得起考验而不至于造成危险。电力公司发行的债券之所以受到普遍欢迎，主要就是基于第一个理由；美国钢铁公司（United States Steel Corporation）附属机构的债券则属于第二个理由。就前者而言，买进的关键是产业特质（character of industry），后者的重点是保障程度（amount of protection）。对于这两种观点，不受经济衰退影响的理由，对于债券投资人最具吸引力。 仰赖公司的财务力量而安然渡过经营绩效普遍衰退的期间，那还不如投资不受景气衰退影响的产业。

首先是Right Business。

任何产业都不能全然不受经济衰退影响。反驳这项投资理论的根本理由当然是：没有所谓不受经济衰退影响的产业。换言之，没有任何产业能够完全免于获利能力的下降。没错，爱迪生（Edison）电力公司集团确实展现坚韧的经营能力，获利水平只是小幅下滑（相对于钢铁业者来说）。可是，如果原本就按照获利能力的最高极限发行债券，盈余即使出现非常微幅的下降，也可能造成致命的结果。某个产业的获利能力一旦被认定——不可避免的状况——可能发生某种程度的减少，投资人就会被迫估计相关影响的范围与程度，比较利息付款获得充分保障所需要的盈余。结果，发现自己就像任何其他产业的债券持有人一样，非常关心个别公司的经营能力，是否能够安然渡过未来艰困环境的考验。

所以，区别不在于哪些产业得以免于或必然受到经济衰退的影响，而在于哪些产业受到的影响较大或较小。产业类型愈稳定，就愈适合透过债券融通资金，所谓的正常获利能力就有愈大的部分可以视为利息支付保障。一旦不稳定的程度增加，就必须提高安全余裕，藉以确保公司支付利息的履约能力; 换言之，总资本只有较小的部分能够由债券来代表。

投资运作需要体认产业特质的重要性。这个观念长久以来已经深入投资领域的运作。企业经营大体上划分为三个产业——铁路、公用事业与工业——其目的就在于反映相对稳定性的本质差异，以及所需要的债券利息保障。举例来说，投资人普遍认为铁路债券只需要两倍的利息保障，但同样两倍的利息保障就不能确保工业债券提供相同的安全余裕。 1920年到1930年的十年期间内，公用事业部门的划分出现显著的变动。街道电车业完全由电力、热力与动力服务业中独立而出，过去这两个产业被视为具有密切关联。电车公司的绩效表现通常不理想，基于策略上的考量，金融业者经常不把电车产业视为「公用事业」，一般人认为后者只包括电力、瓦斯、自来水与电话公司。（后来，由于公用事业受到投资人的普遍肯定，推销人员借此而把公用事业的名称无限延伸，尝试涵盖各种行业，包括：天然瓦斯、冷藏、煤矿，甚至仓储业。）随着公用事业的稳定发展，甚至没有受到1924年与1927年景气衰退的影响，整个产业在投资人心目中的地位显著提升; 所以，1929年的时候，公用事业享有的信用评级已经与铁路业并驾齐驱。面对着随后发生的经济萧条，公用事业的毛利与净利缩减程度远低于铁路运输业者; 因此，资本结构健全的电力公司就顺理成章的取代铁路债券，成为最具代表性的公司投资工具。（作者认为情况确实如此，虽然公用事业债券与股票受到市场肯定的程度在1933年出现严重衰退，主要是受到多种因素的综合影响，例如：费率调降、政府竞争与通货膨胀的威胁。 )

1931年~1933年期间，某些被公认为最稳定的产业类别，显然发生问题。可是，随意浏览1932年的债券报价表，就会发现没有哪个产业的稳定性绝对优于另一个产业。市场价格遭逢重大跌幅的债券，非常公平地涵盖所有三个产业的主要公司。只要处在清算接管期间，不论工业债券或是铁路与公用事业债券，全部都难逃价格暴跌的命运。这意味着防范投资价值受到景气影响的功能，只局限于所谓的「正常经济衰退」，显然不足以对抗 1931 年~1933年期间的极端萧条状况。可是，若听从我们的建议，把这几年的经验当做投资理论的检验与测试，还是可以归纳出一些有助于未来作的结论。

上述资料的详细资料来源，请参考本章最后的「附注1」。

1、美国境内所有第一等级铁路公司的运营收入，包括转辙与终点集散公司在内。

2、包含在前述毛额内的所有第一等级铁路公司营运净利。

3、分别代表15种高级铁路债券与15种高级公用事业债券的平均殖利率，由标准统计公司（Standard Statistics Company， Inc.）汇编。

4、由美国商务部汇编的瓦斯、电力、暖气、动力、街道电车与自来水公司毛利与净利数据。 1930年12月31日停止公布。

5、反映近期趋势的新数据（衔接美国商务部于1930年停止公布的公用事业毛利数据），由作者根据《经济现况调查》（Survey of Current Business）公布的几个系列数据整理而成，涵盖电力、瓦斯、街道电车与电话公司。

6、纽约联邦准备银行汇编的电话公司营业净利与其他公用事业公司净利。

债券价格崩跌的种种原因。 1. 公用事业利用债务工具进行的超额资金融通。如果我们观察那些在泡沫期间末期崩跌的债券，将发现不同产业类别招致的麻烦，各有不同的根本原因。公用事业债券的违约现象，并不是因为企业不能获利，而是因为过度延伸的债务结构禁不起相对温和的景气衰退。如果企业在合理程度的健全基础上——根据过去的标准判断——筹措资本，应该可以轻易因应利息支出。对于很多资本结构类似金字塔般叠床架屋的控股公司，情况显然不是如此，它们把经济最颠峰期间的每一块钱盈余都设定为债券利息费用，几乎已经没有留下任何的回旋空间足以因应获利减少。公用事业公司普遍存在的困境，并不是因为电力产业的任何问题，而是因为毫无节制的资金融通。持有公用事业债券而发生亏损的投资人，如果债券筛选过程内稍微谨慎一些，原本可以避免大部分的损失。反之，不健全的资金融通方法，最后必定会造成个别企业的瓦解，甚至不能安然渡过正常的经济循环。因此，关于公用事业债券的健全投资理论，完全没有因为 1931 年~1933 年期间的经验而受到毁损。

铁路产业的获利稳定性受到高估。关于铁路产业，情况就不同了。这里的问题似乎出在运输产业的稳定性受到高估，乃至于投资人原本满意的安全余裕结果证明为不足。并不是投资人鲁莽地忽略旧有的安全准则（如同公用事业的情况一样），而是环境已经发生变化，当时的状况已经需要引用更严格的条件，但投资人仍然满足于旧有的准则。由现在回顾过去，美国经济远在世界大战之前就呈现快速的发展，但铁路业者的盈余没有跟进成长，这是相对地位转弱的征兆，所以投资人的态度应该更谨慎而严苛。如果投资人要求铁路债券必须符合工业债券的标准，那么可供挑选的对象只局限于少数几家铁路公司【1】。结果，这些公司都禁得起1929年运输量大幅降低的打击，没有危及债券履约能力。至于这是否属于「事后诸葛亮」或「马后炮」的案例，则与目前讨论的主题没有关联。然而，如果把过去的经验视为将来的启示，我们发现：在经济萧条的条件下筛选铁路债券，需要在正常环境下接受较大（或当时没有必要的安全余裕）。

举例来说，在1928年的繁荣期间，如果投资人要求固定费用保障倍数为2 1/2倍或以上，所能挑选的债券只局限于:Atchison;Canadian Pacific;Cheapeake andOhio ; Chicago, Burlinton and Quincy; Norfolk and Western ; Pere Marquette ; Reading ;以及 Union Pacific。(除了Pere Marquette之外，这些公司的债券在随后萧条期间的表现都不错。可是，请注意，前述准则的严格程度超过我们稍后主张的准则--平均盈余 =固定费用的两倍)。

工业公司的盈余持续不稳定。我们发现工业债券显然遭遇截然不同的问题。债券价格崩跌的主要原因，不在于财务结构不健全（这是公用事业债券的问题），也不是因为投资人误估所需要的安全余裕（这是铁路债券的问题）。我们遇到的大多数情况，都是盈余能力突然消失，症结在于整个产业是否得以渡过危机而继续生存。如同海湾钢铁（Gulf States Steel）之类的公司，1922年到1929年的平均盈余是1929年利息费用的3 1/2倍，但1930年与1931年的营业损失却严重威胁公司的清偿能力【1】。很多基础工业公司，例如古巴的制糖业者与我们的煤矿业者，都在1929年之前陷入衰退困境。过去，这类衰退都属于暂时现象，投资人只要稍安勿躁，继续抱牢这些公司的债券，景气很快就好转。可是，这次的状况显然不同，市况萧条持续延伸的程度，已经完全超越过去经验的启示，也彻底摧毁相关投资的根本价值。

我们可以由这些案例中得到一项结论：即使针对经济繁荣期间的盈余设定偏高的安全余裕，可能还是不足以对抗漫长不景气所造成的持续性营业亏损。所以，如果只是采用更严格的债券利息保障倍数，工业债券将来还是不能完全避开厄运。

1932年~1933年期间，只有少数工业债券能够维持投资等级。我们希望观察纽约证交所挂牌交易的工业债券，究竟有哪些能够在1932年与1933年期间继续维持投资等级的债信。此处只考虑债券价格足以反映合理投资安全程度的公司（换言之，债券交易价格不低于90，或到期殖利率顶多稍高于7%）。纽约证券交易所挂牌交易的工业债券总共有200多种，符合前述条件的估券只有18种，包括：

这些公司在各自的领域内大多居于领导地位。这意味着，工业债券为了因应非常程度的经济衰退，发行公司具备主导规模属于特别重要的优势; 换言之，工业债券的投资，应该局限于大型公司。如果前述结论只发生在一段异常例外的经验中，将来的适用性显然值得怀疑。可是，即使在1922年到1929年经济状况相当繁荣的期间内，小型工业公司发行的债券也未必属于可靠投资工具。许多情况下，原本明显而稳健的获利能力突然消失。由于这类不可预期变动的案例相当多，足以让我们提出一项结论：小型与中型工业公司在本质上缺乏获利稳定性，不适合透过债券方式融通资金。事实上，愈来愈多的工业债券采用可转换或认股特权的条款，就是反映前述本质上的弱点。至于这些甜头能够弥补多少安全不足的问题，请参考第III篇投机性高顺位证券各章节的讨论。由另一个角度说，工业债券普遍引用这些获利分享的交易工具，正好可以验证我们先前提出的结论：小型工业公司的债券，不适合被视为固定价值的投资。

缺少健全债券，并不是购买劣质债券的借口。按照我们提出的建议，在工业债券的领域内，如果纯粹投资只能局限于大型企业，显然会遇到一些难题，大型公司的数量毕竟有限，有些甚至没有发行债券。除此之外，这种见解将严重妨碍一些中、小型合法企业的资金融通能力，也会打击投资银行的承销业务。关于这些问题，任何答案都必须反映一项基本观念：没有任何理由得以让我们按照投资等级的价格，购买不健全的债券。没有理想债券可供挑选，显然不是承销或购买劣质债券的借口。不用说，投资人从来都不会被迫购买劣质证券。只要殖利率方面稍做牺牲，就可以找到合适的证券，不论所要求的条件多么严苛; 基于这个理由，我们稍后将提出一点，为了提升殖利率而牺牲安全性，通常都不是明智之举。由发行公司与承销银行的立场来说，它们必须体认一点，如果相关证券不具备纯粹投资的质量，就必须提供充分的获利分享潜能，藉以弥补购买者承担的风险。

关于债券融通的一些冲突观点。关于债券融通，目前适合讨论两种普遍受到认同的看法。第一，债券是公司财务结构上的一个弱点; 所以，在可能的范围内，最好消除长期融通债务。第二，如果公司不能通过发行股票的方式融通资本，就可以经由债券筹措资金。根据作者的看法，这两种普遍受到认同的见解都不正确。否则的话，债券融通根本就没有健全的基础。因为这两种观点意味着只有体质较弱的公司才愿意发行债券——若是如此，投资人根本不应该买进。

债券融通的固有理论。关于债券融通，固有理论具有全然不同的意涵。对于一家发展中的企业，合理程度的债务融通是一项优势，因为股东可以运用债券持有人的资本，赚取高于利息费用的获利。就公司与投资人的立场来说，借款金额应该局限在任何情况下都安全的程度之内。所以，发行债券的健全公司与购买债券的投资大众，两者之间并不存在利益冲突。反之，企业发行债券的过程中，只要出现「不得已」或「强制」的因子，这些债券实际上就属于次级品，也不应该在纯粹投资的基础上购买它们。

实务上采用的不健全政策。长久以来，一般投资大众所接受与企业界所采用的财务政策，经常违背前述的固有原理。举例来说，铁路公司需要的资金大多透过债券发行取得，造成长期融通债务与股票资本之间的结构显然不平衡。这种现象早就引起权威人士的批评，却被认定为不可避免的事实，因为铁路公司的获利不彰，很难透过股票筹措资本。可是，如果情况真是如此，投资人也不应该购买铁路公司的债券。目前的状况已经很明显，投资人确实不该鲁莽的把资金借给铁路业者，因为它们经常抱怨借款的必要性。

虽然很多投资人非理性的把资金借给弱势企业，但很多强势企业却透过发行股票的方式偿还债务。如果企业借款具有真正健全的基础，这种做法显然也不明智。透过低利率取得某种程度的资本，如果这对于股东有利，那么把这些债务取代为股票资本，相当于损害股东的权益。消除债务或许可以简化管理，但在某种程度之内也应该考虑股东的报酬。若非如此，那么公司就可以持续向所有人（股东）募款，完全不需透过股利分派方式把经营成果回馈股东。请注意，1927年~1929年之间发生的债务赎回狂热，对于银行业务也造成困扰，因为大多数绩优商业借款者都由市场消失，取而代之的只是一些次级或高风险的企业借款或股票质押借款，这些债务充满各种潜藏的威胁。

前述讨论对于投资人的意义。关于工业债券最近十年来的融通借款情况，这方面的分析与本章讨论的主题——在经济萧条的基础上，筛选固定价值投资——没有太大的关联。工业债券的筛选，必须引用非常严格的标准，而且最强势的公司经常赎回流通债券，这些因素造成可供投资的对象数量有限。处在这类情况之下，投资人显然不应该抱着「无鱼虾也好」的心态，接受一些次级企业的债券; 如果适当的对象不存在，就不应该在投资的立场上购买任何债券。某些人经常发生一种状况：每当持有可供投资的资金，就进行投资; 或者，如果找不到报酬率合理的证券，就会购买较差者。可是，一位谨慎而明智的投资人应该避免这类的诱惑，宁愿接受最佳债券提供的偏低殖利率，也不要为了取得稍高的票息收益而让本金承担次级债券的风险。

总结。购买债券应该在经济萧条的基础上进行评估，这条法则原本是投资传统的一部分。结束于1929年的这段经济荣景中，前述法则几乎完全被遗忘，但随着行情的崩解，投资人又很痛苦地察觉其重要性。这段期间内，资本结构合理的电力与瓦斯公司，它们所发行的债券表现还算不错，类似情况——程度或许稍微不如——也发生在一些铁路债券，这些运输业者债务利息保障倍数所呈现的安全余裕在 1930 年之前都偏高。在工业领域内，即使是绝佳的历史纪录也不见得可靠，尤其是那些中、小型企业。基于这个理由，为了防范经济环境恶化的不利影响，投资人应该按照下列两条条件筛选工业债券：（1）发行公司在产业内具有举足轻重的规模，（2）公司盈余远超过债券利息费用的充分安全余裕。

III. 不该牺牲安全而换取较高的债券票息

债券投资的传统理论中，利率与风险程度之间似乎存在一种数学关系。利息报酬可以划分为两部分，第一部分是「纯粹的利息」; 换言之，不需承担损失风险的利率部分。第二部分是承担风险而换取的保费（premium）。举例来说，假定「纯粹的利率」是3% ，那么利率4%的投资就有百分之一的损失可能，利率8%的投资就有二十分之一的损失可能。（当然，为了提供一些「保险获利」[insurance profit]，投资损失的可能性应该稍微低于前述百分率所显示的程度。 )

这套理论所蕴含的债券利率非常类似保险费，都是在相当准确的精算基础上（actuarial basis）反映风险程度。因此，大体上而言，高殖利率与低殖利率投资的报酬应该趋于一致，因为前者虽然取得较高的收益，但本金损失的期望值也较高，两者相互抵销之后，结果——平均而言——应该与低殖利率投资的报酬类似。

殖利率与风险之间不存在数学关系。可是，这种观点似乎不太符合债券投资的实际情况。证券价格与殖利率之间的关系，并不是由期望风险的任何精确数学运算决定，而是取决于市场认同程度（popularity）。这种市场认同程度是反映投资人对于相关风险的普遍看法，但也会受到其他因子的重大影响，例如：投资大众对于发行公司或证券本身的熟悉程度，以及证券的市场流动性（marketability）。

不论由实务上或理论上考虑，都不可能精确计算投资风险。没有任何统计表格可供查阅各种证券的预期「死亡率」。即使我们根据过去的历史纪录，进行透彻的研究，编制一份统计表格，这些数据对于评估未来事件的协助恐怕还是非常有限。 在人寿保险的领域内，年龄与死亡率之间存在明确的关系，这种关系的变动非常缓慢。 同理，各种建筑结构与火灾发生机率之间也存在明确的关系。可是，投资类型与损失风险之间的关系实在太不确定，经常随着外在环境或条件而变动，不可能透过精确的数学公式来表达。最重要者，投资损失在时间上的分布并不均匀，经常集中发生在某段期间内（例如：经济不景气的期间）。所以，典型的投资损失就像地震引发的大火或传染病引发的死亡一样，火险或寿险很难处理其中的不可计算成分。

投资人通常无法自行保险。假定殖利率与风险之间存在精确的数学关系，这个前提必然会建议每位投资人都接受最低殖利率——因此也是最安全——的投资对象。理由？因为个人投资者并不具备保险公司的条件。投资人的功能不是接受费用而承担风险; 事实上，基于投资人的利益，他反而应该支付保费而规避风险。让我们考虑某位债券投资人，他有两个选择方案：一是投资 1,000,每年收益 30，没有任何风险; 另一是投资 1,000,每年收益 80，但每年都有 1/20 的机会损失本金。第二个方案每年额外收取的$50，也代表该方案的本金损失风险。这两个方案的每年期望收益都是$30，但就个人条件（personal requirements）而言，为了换取额外的$50 收益，投资人实在禁不起损失本金$1,000 的些微可能性。挑选第二个方案，显然违背我们嫌恶风险的天性：大多数人都愿意每年支付些许金额，确保财产不会因为火灾或偷窃而受损。

经济循环的风险因子。投资人不能让自己成为一家保险公司，承担本金损失的风险，借以换取高额票息的每年保费。理由之一是保险公司必须非常广泛的分散风险，以便把运气的成分降低到最小，并且让机率法则能够充分发挥。虽然投资人也可以采用投资组合的方式分散风险，但风险分散的程度毕竟不能与保险公司相提并论。更重要者，多种风险性投资可能在某段经济不景气期间内同时崩跌，所以高殖利率证券可以在某些期间内提供大额的收益（可能花掉了），然后本金突然发生损失。

我们或许可以主张，较高殖利率证券的整体收益较「纯粹利息」高出的保费部分，应该超过所承担的风险; 换言之，投资人承担风险而取得较高的收益，扣除本金损失之后——长期而言——还可以取得获利。我们很难判断情况是否真是如此。可是，即使是如此，即使殖利率确实在精算基础上高于投资人所承担的风险，这类债券仍然不适合由一般投资者个人持有。虽然绝大部分保险公司都获利丰硕，但我们还是不认为投资人可以把自己变成保险公司。不论在财务上或心理上，债券投资人都很难透过周详的安排，由定期收益中建立准备金，藉以吸收不特定期间可能发生的巨额本金损失。

风险与殖利率是不可比较的。前述讨论可以归纳出一个结论，收益报酬与本金风险，两者属于不可相互比较的（incommensurable）对象。实务运用上，这意味着本金损失风险不能由较高的票息利率弥补，但可以被对应的本金获利潜能冲销，例如：在折价很深的情况下购买债券，或债券提供非常具有吸引力的转换权利。藉由较高收益或获利潜能来弥补损失风险，两者之间在数学上或许没有明显差异，但心理上的差异很重要。如果低价债券的购买者充分理解自己所承担的风险，就比较可能会彻底研究该债券，谨慎评估获利与亏损的可能性，而且——最重要者——他准备接受可能发生的任何损失，获利潜能也足以弥补对应的潜在损失。因此，实际的投资经验并不主张在平价附近购买高票息的债券，例如：运用7%的利息报酬来弥补等级显著较差的证券。

选择谬误——生意人的投资对象。金融圈子经常把这类证券称为生意人的投资对象，意味着这些证券只适合那些禁得起某种程度风险的人。 1923年到1929年之间发行的海外债券，都属于这类型证券。很多纯粹的优先股也是如此。根据我们的看法，所谓「生意人的投资对象」，这种观念全然不符合逻辑。证券购买人如果禁得起某种程度的风险，就应该寻找具备资本利得潜能的对应机会，收益额度只居于次要考量。

颠倒筛选程序的习惯顺序。为了让视野更为辽阔，投资人或许应该改变他们对于收益报酬的习惯看法。当投资人筛选适合自己状况的债券等级，通常习惯由报价清单的最顶端着手，这些债券最安全而殖利率最低，然后由上往下寻找，盘算自己愿意牺牲多少安全性，借以取得较高的殖利率。在这种筛选架构下，一般投资人都会逐渐养成一种习惯，认定适合自己需要的证券绝对不可能具备最佳素质，心态上已经准备接受不健全的债券，或是因为它们提供较高的收益报酬，或是因为债券推销人员的洗脑。

由最低安全标准着手，或许是一种比较完善的程序; 换言之，任何债券都必须符合最低安全标准，然后才可以成为进一步考量的对象。某种证券只要不符合这些最低标准，就自动丧失纯粹投资对象的资格，不论殖利率多高、展望多么迷人或其他偏好因素如何。一旦界定可供投资的对象范畴之后，购买人可以根据自己的需要进一步引用其他筛选程序。他或许希望安全程度远高于最低水平; 若是如此，通常必须牺牲一些收益率。他也可以根据产业类别或公司管理层的特质，挑选一些自己偏好的投资对象。可是，最重要者，债券筛选应该是一种起始于明确最低标准而向上提升的程序，不应该由一些理想而无法接受的最高安全标准着手，然后逐渐向下沉沦。

附注1

这份表格引用的数据与指标，数据来源如下：

1、美国境内所有第一等级铁路公司的运营收入，包括转辙与终点集散公司在内。资料来源：州际商务委员会汇编的《美国铁路统计数据》（Statistics of Railways in the United States， Interstate Commerce Commission， Washington， D.C.， 1922~1932）。

2、美国境内所有第一等级铁路公司的营运净利（扣除租金之后的净额）。资料来源：参考前述第1点。

3、分别代表15种高级铁路债券与15种高级公用事业债券的平均殖利率，由标准统计公司（Standard Statistics Company， Inc.）汇编。刊载于《标准统计公报》（Standard Statistical Bulletin， 1932 Base Book）与随后每月份的《统计公报》（Statistical Bulletins）。

4、由美国商务部根据瓦斯、电力、暖气、动力、街道电车与自来水等产业的95家公用事业公司资料汇编的毛利与净利数据（扣减营运费用与税金之后），大体上涵盖全美国的所有重要公用事业，但不包括电话与电报公司。这系列数据于1930年12月31日停止公布。资料来源：美国商务部的《经济现况调查》（Survey of Current Business [1931 Annual Supplement]， pp. 196~197， U.S. Department of Commerce， Washington， D.C.）。

5、反映近期趋势的新数据（衔接美国商务部于1930年停止公布的公用事业毛利数据），由作者根据《经济现况调查》（Survey of Current Business）的几个系列数据整理而成，包括：（a）《电力世界》（Electrical World）的电力能源销售收入毛额系列，涵盖100%的工业数据，不含街道电车在内。（b）美国瓦斯公会（American Gas Association）的系列，涵盖销售给消费者的天然与加工瓦斯总收入（不包括销售给煤炭业或其他纯工业用途的天然瓦斯）。（c）美国电力铁路公会（American Electric Railway Association）提供的街道电车营运收入数据。（d）州际商务委员会（Interstate Commerce Commission）提供的A级电话公司（每年营业额超过$250,000者）总营业收入数据。

6、纽约联邦准备银行汇编的数据，包括104家电话公司的营业净利与65家其他公用事业公司的净利，资料刊载于Monthly Review of Credit and Business Conditions， Second Federal Reserve District， April 1， 1933， p. 30. (Federal Reserve Agent, New York.)。

附注2