1934 证券分析.投资与投机的差异

每个人大体上都知道投资与投机之间的差别，但如果尝试提出明确的定义，恐怕就会碰到一些困难。事实上，市场甚至流传一种尖酸的说法：成功的投机就是投资，不成功的投资就是投机。美国政府证券被公认属于投资工具，一些不发放股利、没有盈余或不具备有形资产的公司普通股（例如：1933年的RCA），显然属于投机工具。可是，就算是美国政府债券也可能从事投机行为（例如：投机客买进大量债券而预期价格上涨）; 反之，1929年的RCA普通股被公认为投资工具，因为主要的「投资信托基金」都把这支股票纳入投资组合内。

针对这两个名词，即使只因为我们必须知道自己在谈论什么，似乎也应该提出明确而可接受的定义，或许还有另一个更重要的理由，因为不能有效区分投资与投机之间的差异，经常被视为是造成1928年~1929年泡沫行情与随后市场崩盘的主要因子之一。基于前述理由，我们需要稍微彻底的处理这个问题。最好的办法也许是由批判的角度检验这两个名词的一般用法，然后综合归纳出一种健全而明确的投资概念。

一般认定的差别。关于投资与投机之间的差别，主要的看法包括：

最前面四点具有明确性的优点，而且每一点都适用于普遍的投资或投机。至于在许多个别案例当中，前述准则未必完全适用，当然也可以提出异议。

1、债券/股票。关于第一项区别，我们发现这反映出投资与投机之间存在的一般性对立概念，而且也至少反映出某位权威人士对于投资的看法，他坚持只有债券属于投资范畴。可是，关于后者的主张，几乎所有的人都承认高级优先股也属于投资工具。另外，如果认定债券形式本身就具有投资性质，这是非常危险的，因为担保不足的债券不只是赤裸裸的投机对象，而且也是最不具有吸引力的投机形式。除此之外，只因为具有资本利得的可能性，就排斥质优普通股为投资工具，在逻辑上也站不住脚。市场甚至也普遍认同这项事实，因为某些特别健全的普通股应该随时被归纳为投资等级，这些股票的购买者也被认定为投资人——不是投机客。

2&3、现金买进/融资买进；永远持有/短线进出。第二与第三项区别，乃关系着习惯上的方法与动机，不在于投资与投机行为的本质。利用现金买进股票，这种方法本身并不会让该笔交易变成投资。事实上，最具投机性的证券（例如：几毛钱的矿产股）必须利用现金买进，因为没有人愿意接受这种股票做为担保而提供贷款。反之，在第一次大战期间，美国政府鼓励大众融资买进自由债券（Liberty），这类行为被公认为投资。如果金融领域内采用严格的逻辑推理——非常不恰当的假设！ ——惯例就应该颠倒过来：较安全的证券（投资）适合融资买进，风险较高的买卖（投机）应该全额支付现金。

同样地，永远持有与短线进出之间的对照，只适用于概略性的描述。最近，某位普通股的权威人士把投资定义为：打算持有一年或以上期间的任何购买行为；然而，不可否认地，这项定义是基于方便的考量，不具备严格的适用性。短期投资是一种普遍受到认同的明确行为，这足以反映出前述准则只是概略性的描述。令人懊悔的长期投机（购买者继续持有而希望扳回亏损）也同样明确，在某种程度上也被视为故意的行为。

4&5、收益/利得；安全/风险。第四与第五项区别也相互隶属，不论就这个主题的纯理性观点或一般认知而言，此两项区别的关联程度都无疑超过其他。当然，在1928年的多年以前，典型投资人最重视的是本金的安全性与收益的持续性。

可是，由于投资重点由当期收益转移到未来收益与本金价值的未来提升，普通股也因此被视为最佳长期投资工具。在这种情况下，收益因子完全臣属于资本利得的欲望，交易重心倾向于预期中的未来有利发展，使得新时代的投资风格——显示在各种投资信托基金普遍采用的政策内——已经无异于投机。事实上，这种所谓的投资，正是对于特殊状况公司普通股的投机。

我们无疑应该回归到过去的公认观念，把收益视为是投资的核心动机，让资本利得成为投机的专有特质。可是，投资的真正内涵是否建立在这项区别之上，非常值得怀疑。检视过去的标准惯例，我们发现，在某些情况下，当期收益并不是纯粹投资运作的主要目的所在。举例来说，银行股票就是如此；一直到最近几年以前，银行股票始终被视为富有投资人的专属领域。这些股票的股息收益率低于高级债券，但购买者预期银行获利与保留盈余将稳定成长，得以分派特殊红利，提高本金价值。换言之，购买动机不在于分配股利，而在于归属股东的盈余。我们虽然不应该把这种行为称之为投机，但必须主张只有银行股票可以视为投资（因为它们把大部分的盈余分派为股利），至于那些采用保守政策而累积保留盈余的公司，股票应该视为投机工具。这项结论显然矛盾，也正因为如此，我们必须承认普通股投资可能建立在盈余能力之上，完全不考虑当期的股利付款。

这不是又把我们带回新时代的投资理论了吗？在1929年购买低股息殖利率的工业股，难道不能称之为“投资”吗？就像第一次大战之前购买低股息殖利率的银行股一样。这项问题的答案，将结束本章主题的讨论，但妥善处理这个问题之前，我们必须留意前述第五项区别——安全与风险之间的差异。

这项区别可以表达投资所蕴含的最广义概念，但这方面的实际功能则受到种种缺失的限制。如果安全与否必须由交易结果来判断，那就有点回避问题而不知所云了，类似本章最初提出的尖酸说法——投资是成功的投机。所以，安全与否必须事先认定，但其中显然又涉及许多不确定性与主观判断。那些把赌金押在稳赢马匹的赌客，往往也认为自己的行动很安全。 1929年高价普通股的「投资人」也认为自己的行动很安全，所支付的股价完全受到公司未来成长能力的保障。

安全的基准。如果安全的观念确实有用，那就必须建立在某种较购买者心理更明确的基础之上。安全必须经由某种明确与有凭据的准则所担保，或至少也必须经由这类准则所强烈显示。 1912年的银行股购买人与1929年的普通股投资人，两者之间的差别也正在于此。前者根据经验判断，股票购买价格非常保守；他觉得很满意，这是依据他对于银行营运与盈余潜能之认知而做成的判断，相信自己投入的资金完全取得对等价值以上的东西。如果投机行情已经造成股价水平与前述价值基准之间完全脱序，他就会卖出股票，等到股价恢复合理水平之后才再度买进。

如果1928~1929年期间的普通股购买人也采取相同的态度，「投资」这项名词就不会受到悲剧性的误用。可是，把「蓝筹股」名称套用在所偏爱的高价股之上，对于这个原本应该属于投资的活动，市场大众无意中透露出赌博心态。这与过去的银行股投资之间存在一项关键的差异，买方并不是运用明确的衡量基准，评估所支付价格与股票价值之间的关系。市场大众随着行情发展而创造新的价值评估基准，接受当前价格——不论水平多高——是价值的唯一衡量指标。采用在这种不具批判功能的方法，任何的安全观念都纯属假象，充满危险。按照这种逻辑推演到极端，对于一支好股票来说，任何价格可能都不会太高；当股价由25上涨到200之后，该股票仍然安全无虞。

我们建议的投资定义。根据预期的安全性来界定投资，显然并不足够；相关的预期必须建立在研究与基准之上。另外，投资人未必在意当前的收益；某些情况下，投资行为也可能为了累积未来较长期或较短期的报酬。在这些考量之下，我们建议采用下列的投资定义，这不仅符合一般人对于此项名词的了解，也具备合理程度的精确性：

一项投资行为是经由透彻分析而进行的资金配置活动，该行为允诺本金的安全与令人满意的报酬。凡是不符合前述条件的行为就属于投机。 (An investment operation is one which, upon thorough analysis, promises safety of principal and a satisfactory return. Operations not meeting these requirements are speculative.)

关于这项定义，其中有些意涵值得进一步讨论。我们提到一项投资行为，而不是一种证券或一笔买进，理由有几点。始终认定一种证券本身具有不可分离的投资性质，这是不正确的想法。价格经常是关键的决定因子；所以，某支股票（甚至债券也是如此）在某些价位上可能具有投资价值，在另一些价位上则否。另外，一项投资可能涉及一组证券，单独购买其中一种证券或许不够安全。换言之，资金分散配置（diversification）才能降低个别证券的风险，使得整体风险程度符合投资所需要的最低标准。（挑选市场价格远低于清算价值的普通股，这类特殊型态的投资政策就是如此。 )

根据我们的看法，同时买进某证券而卖出其他证券的一些套利（arbitrage）或避险（hedge）活动，应该也可以视为投资行为。这些活动的安全素质是由同时买进与卖出所提供。这是延伸自投资的普通观念，而且是完全合乎逻辑的延伸。

透彻分析、允诺的安全与令人满意的报酬——虽然都属于抽象描述的用词，但重点是它们的意义已经非常清楚而不至于引起严重的误解。所谓「透彻分析」，当然是指安全与价值之明确准则的相关事实研究。如果某项研究的结果建议买进奇异电器普通股，价格为历史最高每股盈余的40倍，这项「分析」显然不具备任何透彻性。

投资活动所追求的安全不属于绝对或必然性质；所谓安全是防范证券在正常或合理情况下因为市况或公司状况变动而发生亏损。举例来说，唯有在非常意外或极端不可能发生的状况下，所购买的某种债券才会出现亏损，这就属于安全的投资。同理，除非处在极度不可能发生的情况下，否则股票价值都应该超过所支付的价格，这就属于安全的股票投资。反之，如果根据研究与经验显示，某项资金配置必须考量或承认亏损的显著可能性，就属于投机的情况。

令人满意的报酬，其涵盖范围超过足够的收益（adequate income），因为除了当前的利益或股息殖利率之外，前者还包括未来的资本增值或资本利得。「令人满意的」是一项主观形容词，代表投资人所愿意接受的任何报酬率或金额，不论水平多低，只要这项资金配置行为经过合理程度的评估【1】。

前述讨论的投资概念，涵盖范围超过一般用法。在这种意义层面下，投资行为可能——虽然通常不会如此——基于迅速获利的目的，透过融资方式买进股票。当然，这种用法也违背本章开头提出的最初四点区别。为了弥补这项在逻辑上看起来不甚严谨之处，我们坚持投资行为应该经由透彻分析而确保安全。另外，分析观点与投资观点在范围上也应该大体相同。

在1932 年购买美国财政部发行的债券，虽然殖利率只有1/4%，这显然是一项投资行为，因为买方知道一而且愿意接受--如此偏低的报酬。可是，1932年12月，票息4 1/4%的美国第四自由债券报价为103%，这是投机性-不是投资性--的价位，因为只要联邦政府提早在1933年赎回债券，投资人的报酬将是负数。如果该债券提早赎回，投资人不只赚不到利息收益，甚至会亏损一部分的本金。

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