1934 证券分析.证券分析的范畴与极限-内含价值的观念

「分析」是根据公认的原理与逻辑而进行推演的程序，谨慎研究既有的事实，尝试取得结论。这是科学方法的一部分。可是，把分析程序套用于证券领域内，显然存在障碍，因为投资并不属于严格的科学。不过，法律与医学的情况也是如此，这些方面的成败也取决于一些个人技巧（艺术）与机缘的成分。虽说如此，在这些专业领域之内，分析不仅是一种有用的程序，而且不可或缺；相同的结论也适用于投资，甚至投机也可能是如此。

过去30年之间，证券分析的地位可以说是由绚烂而暴落——这段过程对应而不全然关联股价的走势。证券分析的进步持续发展到1927年左右，涵盖一段相当长的期间，分析的重点在于财务报告与统计数据。可是，自从1927年开始，我们踏入「新时代」而舍弃分析的方法；虽然看起来还是强调事实与数据，但只是假借分析之名来支持当时的狂热。 1929年10月，金融市场发生崩盘，这对于头脑清醒的分析家来说毫不意外，但整个崩跌走势的后续发展对于企业盈余能力构成灾难性的影响，又使得证券分析的计算完全脱节。因此，严肃的分析遭受双重的打击：首先是崩盘之前持续的虚幻价值，其次是崩盘之后消失的真实价值。

在本书的「导论」中，我们提出一个观点，1927~1933期间的经验不应该被视为是常态而判断未来的债券投资。相同的结论也适用于证券分析，根据的理由也相同——换言之，这段期间内的剧烈波动起伏不太可能重复发生于短期内的未来。就如同成功的投资一样，成功的分析需要在相当理性的环境中进行，处理的对象也需要有某种程度的稳定价值。

分析的三种功能：

1. 描述的功能

证券分析的功能可以归纳为三点：描述（descriptive）、筛选（selective）与批判（critical）。由单纯的角度来说，描述的分析是整理重要的相关事实，表示为容易理解与阅读的格式。关于这方面的功能，发行公司的各种手册、标准统计公司（Standard Statistics）与惠誉公司（Fitch）都提供相当清楚的数据。深入的描述功能则尝试讨论发行证券的优点与缺点，比较它与其他类似证券之间的性质，评估未来绩效的各种可能影响因子。这类的分析几乎适用于所有的公司证券，提供重要的数据借以判断投资或投机的机会。

2.证券分析的筛选功能

在筛选功能方面，证券分析更深入探索而表达特定的判断。尝试决定某证券应该被买进、卖出、持有或交换为其他证券。哪种类型的证券或状况最适合进行这类的积极分析？其缺点或极限又是什么？我们或许应该提出一些分析判断的范例，做为稍后一般性讨论的基础。

分析判断的范例。 1928年，圣路易- 旧金山铁路公司（St. Louis- San Francisco Railway Company）大量销售6%非累积优先股，价格为100。根据过去的纪录显示，该公司的盈余从来没有到达固定费用与优先股股利总和的1.5倍。就一般公认的筛选标准来说，这项事实足以判断该证券的保障不足。

让我们观察另一个相反性质的案例。 1932年6月，投资人可以在70的价位购买1939年到期的欧文斯- 伊利诺玻璃公司（Owens- Illinois Glass Company）债券，票息5%，到期殖利率11%。 该公司的盈余为利息费用的数倍——不只在正常年份是如此，甚至在经济最不景气的情况下也是如此。公司的流动资产就足以充分保障债券，而且普通股与优先股的总市值相当高（根据最低市场价格计算）。因此，筛选分析可以建议这是非常理想而价格适合投资的债券。

这是复利。

让我们观察一个普通股的例子。 1922年，在航空类股价格大涨之前，怀特航空公司（Wright Aeronautical Corporation）在纽约证交所挂牌的交易价格只是每股$8，虽然它每年分派的股利为$1，某些年份的每股盈余超过$2，而且公司现金资产部分的每股价值就已经超过$8。就这个案例来说，证券分析可以明确认定股票的内含价值远高于市场价格。

1928年，前述怀特股票上涨到每股$280。当时，每股盈余为$8，相对于1927年的$3.77。年度股利为$2；净资产价值低于每股$50。根据这些数据分析，清楚显示市场价格几乎已经完全反映未来的发展潜能——换言之，内含价值远低于市场价格。

接下来，让我们通过跨区捷运公司（Interborough Rapid Transit Company）的两种证券来讨论第三种分析结论：5%的替续债券与7%的担保本票，两者在1933年的价格相同（62）。 7%本票的价值显然远高于5%债券。每$1,000本票是以面值$1,736的5%债券做为担保；当本票到期时，可以赎回全额的本金或取得担保品卖出价款。每单位担保本票的年度利息收益相当于$87左右（本票持有人可以实际得到这些款项），所以7%本票的当期收益远高于5%债券。不论有什么技术条件可以阻碍本票持有人立即而完整的取得其契约权利，我们都很难想象7%本票的内含价值会低于5%债券。

内含价值与市场价格的比较。由前述的范例可以发现，证券分析师还是有一些具体根据来评估证券的实际价值，而且这种分析方法普遍适用于许多状况。在这些例子中，分析师希望找到证券的内含价值（intrinsic value），然后评估内含价值与市场价格之间的背离程度。可是，我们必须注意一点，内含价值是一种「滑溜」而难以掌握的观念。大体上来说，内含价值是反映资产、盈余、股利、明确展望...... 等事实的价值，而市场价格则会受到人为的操纵或情绪的扭曲。可是，内含价值绝对不像市场价格那么确定。不久以前，内含价值（就普通股而言）经常被视为是「帐面价值」（book value），换言之，根据合理价格计算的企业净资产价值。这种内含价值的观念虽然非常明确，但在实务上却没有太大的意义，因为没有任何证据显示账面价值能够影响平均盈余或平均市场价格。

内含价值与盈余能力。所以，账面价值被一种新的观念取代；换言之，内含价值是取决于企业的盈余能力（earning power）。可是，盈余能力必须蕴含非常明确的未来绩效预期。过去的盈余平均数据或成长率资料并不足够。我们必须有理由相信这些历史平均数或趋势能够可靠反映未来的盈余。经验告诉我们，事实上的情况通常不是如此。 这意味着，表示为明确数据的盈余能力，以及由此衍生而同样明确的内含价值，往往都不能做为证券分析的一般前提（general premise）。

是一个大概的而不会是明确的数。

范例：为了厘清这方面的论点，让我们考虑一个具体而典型的例子。根据分析，杰艾凯斯（J. I. Case Company）普通股在1933年初的内含价值应该是多少？股票的市场价格是176；没有分派股利；最近十年的平均每股盈余为 17。如果采用传统的评估方法，内含价值是取最近十年的每股平均盈余乘以10倍，结果是$95。可是，让我们看看这十年来的个别盈余数据：

括号中的数据代表赤字

这个平均值$9.50 不过是 10 个不相关数据的算术平均数。它显然不能反映过去的典型情况，也没有理由代表未来的预期。因此，由这个数据推演而得的任何「真实价值」或内含价值也同样的无意义或不相关。

内含价值在分析程序中扮演的角色。关于内含价值在分析程序中扮演的角色，让我们整合前述各个例子所显示的相互冲突涵义，尝试归纳出一个结论。证券分析的根本重点不在于决定某证券的精确内含价值。证券分析仅需要评估价值是否足以保障某债券或足以支持买进某股票；或者，证券的价值是否显然高于或显然低于市场价格。就这个目的来说，内含价值的某种约估数据就已经足够了。让我们以日常生活的一些事件来做比喻，我们不需要查看某人的身份证，通常就可以判断他是否已经成年；或者，我们不需要知道某人的确实体重，通常也可以判断他是否应该减肥。

让我们利用先前几个例子来说明这个结论。判断圣路易-旧金山的优先股不适合买进，其中并不需要引用精确的内含价值数据。公司的盈余纪录清楚显示，债券持有人与优先股股东求偿权益之外的价值余裕不足以保障安全性。欧文- 伊利诺玻璃公司的5%债券恰好相反。这个例子也一样，我们很难精确评估公司的合理价值，但很容易判断公司的价值是否超过公司发行的债务工具。

在怀特航空的例子中，早期的情况显示公司的价值绝对超过1,800,000或每股$8；后期的情况也同样清楚显示公司的价值绝对低于70,000,000或每股$280。分析师很难判断怀特航空的股票价值在1922年究竟应该是$20或$40，同样也难以决定1929年的股票价值究竟是$50或$80。可是，非常幸运地，分析师并不需要这些数据就可以判断$8的股价适合买进，$280 的股价不适合投资。

杰艾凯斯（J.I.Case）的例子是分析师更经常碰到的情况，我们很难评断内含价值与股票价格之间的关系。可是，即使是在这种情况下，如果价格够低或够高，还是可以提出结论。在1933年初，我们或许不能决定凯斯普通股的价值应该是$30 或$130。可是，如果股票的市场价格是$10，我们可以断然认定股票的价值高于市场价格。

内含价值观念的弹性。这应该可以说明证券分析所引用的内含价值观念多么具有弹性。我们对于内含价值的看法可能很明确或不明确，完全取决于个别情况。不明确的程度或许可以表示为「约估价值区间」，情况愈不确定，区间就愈宽，例如：1922年的怀特航空为$20到$30， 1933年的 Case 为30到130。就这个角度来说，如果证券当时的价格远高于或低于评估的价值区间，即使非常不明确的内含价值也足以归纳出结论。

特殊情况的更明确观念。跨区捷运公司的例子允许我们进行较精确的推论。对于（5%）价券的既定市场价格，我们可以非常明确的评估（7%）本票的价值。如果我们确定本票能够取得担保资产而分配给本票持有人，则可以建立一种数学关系——换言之，$1,736的 7%本票价值相对于$1,000的 5% 债券价值。可是，由于其中还涉及一些政治上的问题，我们无法确定前述的数学关系是否必然适用。因此，就实务上来说，我们不能断然宣称7%本票的价值是 5%债券的174%，但可以相当明确的说 7%本票的价值远高于 5% 债券—— 当两种证券的价格相同时，这显然是非常有用的结论。

相对于其他正常情况，跨区捷运公司是相当特殊的例子，分析程序可以达成明确的结论。这种案例可能适用于清算或所谓「套利」（arbitrage）与「避险」（hedging）的技术作。由抽象的角度来说，这或许是分析师最偏爱的领域，但它们在性质上非常特殊而不经常发生，所以对于一般性的投资理论与实务并不重要。

证券分析的主要障碍。 a. 数据不充分或不正确。不用说，分析的结论有时候会发生错误。另外，某个结论在逻辑上可能正确，但实际运用的结果可能很不理想。证券分析的主要障碍有三点：（a）数据不充分或不正确，（b）未来的不确定性，（c）市场的非理性行为。第一个障碍虽然很严重，但在三者之中最不重要。故意捏造假资料的情况并不常见；大部分的错误数据都是来自于各种不同的会计处理方法，但如何精确解释数据正是胜任分析师的功能。故意隐瞒较捏造资料更为普遍。在大部分的情况下，分析师的经验与技巧应该可以发现重要的欠缺资料; 但是，某些情况下，故意隐瞒的数据很难察觉，这将导致错误的结论。

未来的不确定性。未来的变动是一项更重要的考量。根据事实与未来明显展望而达成的分析结论，可能因为新的发展而产生变化。这将引发一个问题：证券分析程序应该在什么程度内预期未来的状况变动。当后文中讨论分析程序的各种因子时，我们才准备处理这个问题。可是，此处应该先厘清一点，由于未来的变动基本上不可预测，所以证券分析通常必须采用一个假设：过去的纪录可以大体上反映未来。这个假设愈值得怀疑，分析的结论就愈不可靠。因此，证券分析对于高顺位证券（senior securities，它们可以防范未来的变动）的适用性高于普通股；比较适用于发展状态稳定的产业；适用于正常的经济环境而不适用于高度不确定而激烈变动的期间。

市场的非理性行为。证券分析的第三个障碍存在于市场本身。在某个意义层面上，「市场」与「未来」都会引发相同的困扰。两者都具有不可预测的性质，不受分析师的控制，但分析的成功与否却相当仰赖这两者。某些人们认为，投资分析基本上与市场价格之间几乎没有关系。证券分析的主要功能在于筛选高级的固定收益债券，分析的对象是利息收益与本金的可靠性。这些证券的购买者不应该关心随后的市场价格波动，唯一应该注意的问题是该债券是否能够继续保持健全投资的性质。我们认为，这种传统的观点不正确，甚至有些假正经。证券的持有者——不论其动机何在——都非常关心市场价格。这项事实可以由人们所强调的「市场流动性」（marketability）反映出来。证券随时都可以卖出，这是很重要的性质，而且卖出的价格高低更重要。虽然高级债券的投资人对于行情波动的关心程度低于投机客，但价格高低还是会产生重大的心理影响——纵使财务上可以不受影响。因此，即使在这个领域内，除了考虑证券的安全性之外，分析师还必须考虑可能导致市场价格下跌的不利因子。

如果希望找出价值低估或价值高估的证券，分析程序与市场价格之间的关系就更密切了。在这个领域内，分析者的判断是否正确，基本上取决于证券的未来价格。这方面的分析工作可能必须仰赖两个假设：第一，市场价格经常会背离真实价值；第二，市场存在一种趋势而自动修正前述的背离。关于第一个假设，其真实性大概无庸置疑——即使你相信「市场的判断绝无错误」或「股票的价值就是你能够卖出的价格——不多也不少」。

价格收敛到价值的调整速度可能很缓慢而造成伤害。第二个假设的真实性在理论上也没有问题，但实务上经常造成严重的困扰。导致价值低估的原因（市场的疏忽或偏见）可能持续很长一段时间，同样的情况也可能发生在价值高估的证券中。由于时间的拖延，在市场价格收敛到当初评估的价值之前，可能发生新的决定因子。换言之，当价格最后开始反映价值时，这项价值可能已经发生重大的变动，当初拟定决策所根据的事实与推论或许已经不适用。

分析师必须尽可能避开这类的危险：首先，最好是处理那些价值不会突然发生变动的证券；其次，最好是处理投资大众相当热衷的证券，如此市场价格比较可能迅速反映价值；最后，根据市况调整这类的评估活动——当景气与市况趋于活络时，才寻找价值低估的证券，如果景气低迷或市况充满不确定性，就必须非常谨慎。

内含价值与市场价格之间的关系。下一页的图表清楚显示内含价值与市场价格之间的关系，它说明市场订价机制的一系列步骤。这些价值分析因子对于市场价格的影响是局部（partial）而间接的（indirect）——所谓局部，因为这些因子经常会与纯粹的投机性因子发生竞争，后者可能导致价格朝相反方向发展；所谓「间接」，因为这些因子是透过人们的偏好与决策而影响价格。市场不是一种绝对客观的加权机器（weighting machine），它不会单纯输入每种分析因子，然后输出精确的价格数据。我们或许应该把市场视为是反映投票纪录的机器（voting machine），每个市场参与者都能够以钞票来表达意见，这些意见一部分来自于理性，一部分来自于情绪。

分析与投机

某些人们或许认为，健全的分析在任何情况下都应该产生成功的结果，包括纯粹的投机在内；换言之，分析的对象可以是非常不确定而高风险的证券。深入研究公司的状况，借以筛选投机性的证券，这种方法是否可以让购买者取得显著的优势？虽然未来的事件充满不确定，但有利与不利的发展大体上应该相互抵销，因此健全分析提供的起始优势难道不足以产生净获利吗？这是一个相当具有说服力的错误论证，这种普遍被接受的见解让许多分析师踏上歧途。因此，我们准备提出一些有效的论证，不主张把分析的重心摆在投机的领域内。

首先，投机活动涉及许多不利于投机客的缺失。这些缺失远超过研究分析提供的任何效益，包括交易佣金、利息费用与所谓的「周转成本」（买/卖价差），更重要的是投机交易的平均损失大于平均获利，除非采用某种违背证券分析方法的交易技巧。

第二点，投机活动的根本分析因子经常产生快速而突然的变动。 前文已经提过，在市场价格反映价值之前，证券的内含价值可能发生变动，这种风险对于投机活动的威胁性远超过投资。第三点，市场存在一些不属于证券分析领域内的不可知因子。就理论上来说，这些不可知因子造成有利与不利结果的机率应该相等，因此它们的长期影响将相互冲销。举例来说，假定我们买进目前本益比最低的一些普通股，同时放空目前本益比最高的一些股票，如果这两类股票的有利与不利未来影响分配得很平均，则不论整体市场上涨或下跌，前述作的整体绩效应该能够获利。可是，那些本益比偏低而看起来适合买进的股票，可能存在某种不利的因子，这些因子虽然没有公开揭露，但公司本身可能充分了解——同样的道理，那些本益比偏高的股票也可能存在类似的有利因子。在投机活动中，内线经常掌握这类的优势而使得有利与不利因子的影响不能相互冲销。面对这些经过隐瞒的信息，分析工作类似于投掷灌铅的骰子，你不能期待公正的机率。

当运气的成分增加，分析的功能就减退。最后这个反对论证比较抽象一点，但实务上还是很重要。即使研究分析能够让投机客享有数学机率上的优势，仍然不足以确保获利。投机行为充满运气的成分；如果某笔交易发生亏损，很难判断分析程序究竟是扮演正面或负面的影响。因此，在投机的领域内，研究分析顶多提供不确定的效益，甚至有些缺乏专业的立场。 打个比喻来说，分析师是与命运之神合演一段投机的钢琴双重奏，但由变幻莫测的命运之神主导一切。

透过一个缺乏想象力的比喻，或许更容易解释研究分析在本质上何以不适用于投机。（在本章中，我们假定投资是一种强调安全的行为，投机则蕴含已知的风险，稍后的章节会进一步讨论这方面的问题。）在蒙第卡罗赌轮盘，庄家的胜算是19：18；所以，赌客每下注37把，庄家平均可以净获胜1把。这意味着获胜的机率不利于没有训练的投资人或投机客。假定透过某种对等的分析之后，某个轮盘赌客可以扭转获胜的机率，现在他享有18：19的较高胜算。如果他把赌注平均分配于每个号码，不论出现哪个号码，他都可以小赚一笔。这种作手法类似于在不确定的市况下根据健全的分析进行投资。

可是，如果这位赌客把所有的赌金押在单一号码，他所拥有的些许胜算就不能提供太大的助益，因为关键在于所选的号码是否正确。他的「分析」虽然能够稍微提高胜算，但如果运气不站在他这边，结果还是一场空。这个比喻或许有些过分，但基本上可以说明研究分析运用在投机活动上的性质。数学机率的优势在投资领域内可以提供有效的胜算，但同样的优势却完全不适用于投机，因为后者的运气成分太高。

所以，在投机的领域内，研究分析应该是居于从属（adjunct）或辅助（auxiliary）的地位，不具有指引（guide）的功能。 唯有当运气成分扮演次要的角色，分析师才能表达专业的评论，并对自己的判断负责。

3.证券分析的批判功能

投资融通的原理与公司财务的处理方法，都必然属于证券分析的领域。研究分析是引用事实而达成判断。因此，分析师关心筛选条件的健全性与务实性。他也同时要求发行证券——尤其是债券与优先股——提供足够的保障条款，更重要的是这些契约内容的执行方法符合公认的财务惯例。

对于分析师来说，合理呈现事实是非常重要的功能，这意味着他必须非常重视会计方法。最后，他必须留意足以影响证券持有人权益的公司政策，因为他所分析的证券价值基本上是取决于管理层的行为。这个领域涵盖的问题包括：资本结构、股利政策、扩充政策、管理人员的报酬，甚至于是公司持续经营或清算的问题。

对于这些重要性各自不同的问题，证券分析需要表达批判性的观点，避免犯错，纠正弊病，尽可能保障债券与股票持有人的权益。

1934 证券分析.证券分析的范畴与极限-内含价值的观念

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1. 描述的功能

2.证券分析的筛选功能

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