1990-03-23 Warren Buffett.Speech at Stanford law school

Refer To：《1990年巴菲特在斯坦福大学的演讲》。

（导读：这是1990 年 3 月 23 日巴菲特在斯坦福大学法学院一门名为“律师需要了解的企业经营知识”的课程上的演讲，我觉得非常精彩，他非常详细的介绍了能力圈的原则，还提到了1984年在哥伦比亚大学演讲中的“20孔洞”理论，还有关于行业分析、套利、竞争和交易等诸多领域。这段时间他特别愿意分享他的投资理念，很值得阅读和学习。）

很多人认为经营和投资是两类完全不同的事情。实际上，经营和投资是相互关联的，有很多共通之处。如果你了解了投资的基本原理，你就会成为一个更优秀的企业家；如果你了解了经营的基本原理，你将会成为一个更成功的投资者。投资看起来非常简单，事实也确实如此，只不过是人们往往人为地把它复杂化了。

要成为一个优秀的投资者，不必具备中级甚至高级数学知识，也不必对技术有深入地了解，你只需有能力理解一些相当简单的事情，如为什么人们喜欢喝可口可乐，他们是否会一直喜欢喝；又如过去一百年已经发生了什么事情，未来一百个月内会发生什么事情。这些都不算非常复杂的问题。你不必为了成为优秀的投资者而去读商学院，其实成功的投资者甚至可能连大学都不用去上。如果身处顺风顺水的行业，经理人很容易看起来像天才一样；但如果身处困难的行业，经理人大多数时候看起来就像笨蛋。因此，可以说，很多时候是行业成就了经理人。正是意识到了这一点，我在挣扎了差不多二十三四年后，终于离开了纺织业。

我认为，积累财富的秘密在于坚持做自己能力范围内的事。几乎 99％的经理人都认为，如果自己在某一领域表现非常出色，在其他领域一定也能同样表现出色。实际上，他们就像是池塘里的鸭子：下雨时，随着池塘水面的上涨，鸭子也浮了起来，但鸭子居然认为是自己而不是上苍让自己上浮。于是，它们来到不下雨的地方，一屁股坐在地上，试图使身体浮起来，结果是可想而知的。美国的经理人在面临这种窘境时，通常会解雇自己的副手或者聘请专家获得咨询。

然而，他们根本没有意识到，超出自己的能力范围行事才是失败的根源。我们曾经聘请95岁高龄的布拉姆吉夫人（B夫人）帮助管理公司的某项业务，今年96岁高龄的她离开了我们的公司，建立了新的企业并开始和我们竞争。她非常顽强，每天她都开着高尔夫球车经营业务，简直太出色了。

布拉姆吉夫人有自己独特的优势，她年轻时从俄罗斯移民美国。刚到西雅图时，她几乎不会说英语，脖子上还挂着写有自己信息的标签。现在她已经在美国生活了77年，可还是不能讲流利的英语。但她总是到处做广告，游说大家来她这里买便宜货。由于她讲不好英语，交易时常常需要通过纸和笔来交谈，但这并没有影响她的成功，真是不可思议！52 年前，布拉姆吉夫人以500美元起家，开办了内布拉斯家具超市，现在这家超市每年的税前利润已达1700万美元。她认识数字，但是不会读，也写不出来。她也不知道什么是权责发生制，因为她根本没有任何会计知识。

但是，如果你告诉她房间的结构大小，即使你的房子不是中规中矩的正方形或矩形，她也能准确判断你应该买多大的地毯。很明显，布拉姆吉夫人非常聪明，但更重要的是，她一直在做自己最擅长的事情。她非常善于交易，而且非常强硬。她可以一直与你讨价还价，直到你不得不马上动身去赶飞机，最终让步的往往是你。她非常清楚自己能做什么、自己在做什么、什么价格是可以接受的，所以她不会犯错，至少她不会在房地产交易上犯错，也不会在客户信用审查上犯错。

但是，如果一项业务超出了她的能力范围，哪怕只是超出那么一点点，她也不会从事这项业务。举例来说，假如你试图跟她讨论股票，她无论如何也不会投钱到股市中，连 10 美分也不会投。她知道自己不懂这些，而且她非常清楚自己的能力范围。实际上，知道自己的能力范围不是一件容易的事情。美国大公司的 CEO 们大部分都不知道自己的能力范围，这也是他们进行了众多愚蠢的企业并购的原因之一。他们之所以能爬到企业的高层，可能是因为他们是成功的推销员，或者是出色的制造工人，或者在其他职位上做出了成绩，然后就非常突然地被安排成企业的最高层，负责运作上百亿美元的业务，从此之后他们的工作变成了如何配置资源、如何并购企业。

可笑的是，在此之前，他们从来没有从事过任何并购业务，甚至不知道并购究竟是什么。我们不会去做那些自己不了解的事情。也许这样做我们会错过一些机会，但我们不会做自己不熟悉的事情，即使麦肯锡咨询公司告诉我们这是一个前景美好的项目并为我们进行了详尽的分析，但由于我们对项目不完全了解，因此无法做出决定，我们绝不会参与这样的项目。

我们因为无法评估而完全自愿地放弃了 90％的项目，但是这又怎么样呢？我们的能力范围并没有随时间的推移而大幅扩展，因此我们只有等待，等待好的项目、等待机会，一年甚至五年都不是问题。如果我们不了解一项业务，就不会投资。例如，我不了解个人电脑是什么，根本不能判断哪家公司的个人电脑做得最好。即使这些我都了解，我也不清楚三年后哪家公司的个人电脑业务最好，但我知道三年后哪家巧克力店的生意会最好。你也许知道三年后哪家公司的个人电脑业务最好，但无论你怎样试图告诉我你的预测，我对个人电脑的了解都不会达到对巧克力的了解程度，也就没有信心做出决策。

投资的关键是确定自己的能力范围并注意保留一定的误差范围，只在确定性的能力范围内行事。而且必须承认，有些事情我们是无法准确预测的。你不可能玩任何游戏都赢，因为很多事情是你无法确定的，在这种情况下，我宁可等待那些有把握的机会出现。

然而，当你没有 100％的把握时，各种机会却会不断地在你面前闪现。我们的一个问题在于规模较大，现在我们不会像原来只有 1000 万美元甚至 1 亿美元时去抓住每个闪现的投资机会。但是，一些有投资价值的机会也会不断地出现。在商学院，我告诉那些学生，如果他们毕业时有人给他们一张打了 20 个孔的卡，代表他们一生中只有 20 次投资机会，每当他们做出一项投资决策，孔就会少一个，这样他们会更加珍惜每一个投资机会，并努力做出正确的投资决策，他们也会因此而更加富裕。

但是，现实是，投资者可以买卖上市的任何一只股票，你可以随意地做出投资决定，然后赌它能挣钱。但是，我们不会这样。我们在等待那些明显能赚钱的机会，但华尔街的机制却不断怂恿人们买入卖出。如果交易所能定期关闭，人们的境况将会比现在好很多。与其他的经理人相比，我们的优势在于只想购买某个公司的一部分股权，而大多数经理却想买下整个公司或者他们可以自己管理的一些业务，这样他们的投资范围就被限定在待出售的整个公司或是可以进行恶意收购的公司。

我们拥有可口可乐公司 7％的股权，这意味着伯克希尔公司占有了全球软饮料市场 3％的份额，恐怕还没有人会以这样的角度思考投资问题。可口可乐也许是世界上最好的公司，但大多数经理却没想过要购买它的股权，这是为什么昵？因为这样的投资并不能给他们个人带来什么利益：不会有更多的人向他们报告、他们的办公室不会变得更大、一切跟以前相比没什么变化。

因此，即使他们认为可口可乐公司不错，也不会投资它。如果提出恶意收购，目标公司就相当于进入了拍卖市场，竞争对手会蜂拥而至。在这种情况下，他们只能付出高昂的代价，这怎么可能是一笔非常划算的交易呢？我的结论是，他们不会买到最好的公司。而我们总是投资于世界上最好的公司，虽然我们不能投资每一家好公司，但这没有什么区别，我宁可让其他人来做具体的经营管理。可口可乐基本上没有替代品，在美国百事可乐跟可口可乐有时可以相互替代，这和它们在美国声势浩大的价格战相关。

但从全球范围看并非如此，在155个国家中，可口可乐是最受欢迎的，市场份额在不断增加。人们不会因为价格便宜而改喝另一种饮料，因此百事可乐战胜可口可乐的事是不会发生的。我们可以拥有可口可乐公司的部分股权，但我们不可能控制这家公司。我宁可以合理的价格部分拥有一家伟大的公司，也不愿意以极高的价格从竞争激烈的拍卖市场购买另一家公司的全部股权。这是我们非常大的优势。1972年，喜诗糖果每磅卖2美元，现在每磅卖到8美元。假如你在情人节那天回到家中对爱人说：“亲爱的，这是送给你的糖。价钱很便宜，是我在后面的小巷里买的，每磅只卖2.85美元，吃之前你最好把它们洗一下。” 结果会是什么呢？

因此，从本质上来说，试图通过低价来抢占市场是不可能的，尤其是在礼品市场。我会到商店购买那些虽然比喜诗巧克力便宜但没有商标的巧克力吗？不会，我不会购买那些普通的巧克力。如果这家商店没有喜诗巧克力，我会到其他店里找。这并不是分销上的问题，我也可以推出巴菲特糖果，但没人会来买。我没有办法抢占喜诗的市场份额，因为喜诗在20年前几乎就是最好的糖果厂了。

虽然玛氏试图打败喜诗，当然喜诗也在想如何对付玛氏，而吉百利也进入了美国，试图抢占玛氏和喜诗的市场。并不是竞争对手不想打败喜诗，只是它们无法打败喜诗。在其他条件都相同的情况下，如果某家公司创造的盈利是固定的，这家公司的资产越少，它的价值就越大。真正吸引人的行业是不需要花钱去经营的。

因为事实已经证明，仅靠金钱是不可能在市场上取得主导地位的，这些行业才是伟大的行业。在这种伟大的行业中，无论做得多么出色，你都用不着花钱。40年来，我一直在做风险套利。在我之前，我的老板格雷厄姆已经做了30年的风险套利。只要同一产品存在两个市场，就存在套利的可能性。如果奥马哈和芝加哥各有一个小麦市场，当两者价格不一致时，就可以进行套利，这是纯粹的套利——纯粹套利的对象是货币和商品。

针对已经公开的一些公司事件，也可以进行风险套利交易。今天早上，我接到了一两个关于我们正在做的套利交易的电话，这些交易都涉及已经宣布的事件。我的工作就是评估这些事件发生的可能性以及预计的盈利或损失。如果一件事情发生的可能性有90％，预计顺利能获利3个点，事情不发生的可能性有10％，不顺利会损失9个点，那么该事件的数学期望值就是 2.7 美元减去0.9美元，即1.8 美元。

接下来需要考虑的就是时间因素。上面我们用到了数学，但真正的困难在于估算发生的可能性以及预计的盈利和损失。这是一个投资型函数，但它不像古典的投资型函数那样需要计算每项资产在未来10年到20年的价值，而是根据公司的消息及其现在的价格估算它在很短时间内价值的变化。

按照我们现在的规模，我一年只关注 10-15个这样的交易，以前我一年关注的交易可能有100个。在可口可乐项目上的限制因素是，在价格仍然诱人的那段时期我们能够投入多少钱；也就是说，我们是否能够在股价抬升之前买入足够多的股份，我们试图在某种程度上控制这段时期。

结果表明，我们买到的股份与预想的差不多。如果在那个价格上可以购买更多，我想自己一定会这么做的，但没有太多的股份卖给我们。我们在6月份时开始购买，在次年3月完成这项投资。购买这家与众不同公司7％的股权花费了我们八九个月的时间。当时，可口可乐也在回购自己的股份，很明显我们跟可口可乐公司的做法是不一致的。在那段时期，可口可乐和我们一共买了12％的股份。规模和关注度确实对投资有负面影响，但总的来说，这些因素的影响并不是那么重要。它们没有弄乱我的私人生活，只是让投资机会被更多地分享。但是，投资游戏一直是有点难度的，规模是一个较大的问题。

航空运输业是个糟糕的行业，在25年前，如果有人问你未来什么行业会有较大的发展，在航空运输业和报纸业之间你肯定会选择前者。按照单位销售情况，航空运输业的发展非常迅猛，但是实际上这个行业比你想象的要糟糕得多。环球航空公司（TWA）是美国资格最为古老的航空公司之一，但这 40 年来几乎没有盈利，泛美航空公司（PanAm）也没有挣到钱，这并不是因为它们支出过高，而是因为航空运输是一个非常难做的行业，它的特点是资本密集、劳动力密集和过度竞争。

这个行业中的价格战非常激烈，如果某家公司推出旅客优惠活动，其他十几家公司第二天就会提供同样的优惠。如果某家公司开始给出双倍优惠，其他公司马上会效仿。在这样一个竞争激烈的行业，你必须与竞争对手保持同步，无论这样做是多么的愚蠢。我是在很久以前从商学院学到这个道理的，这是商学院能教给学生的为数不多的正确理论之一。

跟着做的本质是愚蠢，被迫跟着做的都是一些商品化的业务，很难有好的结果。

在确定潜在目标非常值得时，一定要尽可能多地投资。当我真的想进行某项投资时，我通常会把我所有的财产都投入其中，这样做你可以获得很好的收益，这些理念已经经受了长时间的考验。以投资规模和我们花费的精力作为标准，过去 40 年我们重仓投资和另一些较小投资的收益差别非常之大。

我们所做的大笔投资获得了更好的收益，这也就是为什么你们的卡片上应该只有 20 个洞……投资者应该只去做那些你认为值得投入大量金钱的事情，如果你不想投入很大，那它就不是一个好项目，那么就不要去做。除了某些套利交易，如果我不打算投入我全部财产的 10％，就不会投入哪怕一分钱。因为如果我连 10％都不愿投入，就说明那不是一个好项目。

我和查理认为所谓的现代投资组合理论毫无意义，那都是胡说八道。我们从不认为自己在冒险，而现代投资组合理论的基础是用股票价格的波动性来衡量投资风险。我们在1974年购买了《华盛顿邮报》公司的股票，当时市场估值大约为8000万美元，那时整个公司可以随时以4亿美元的价格非常容易地出售。

如果要套现，公司的大股东可以立刻把这个公司出售给5个人。在我们购买这家公司时，如果你去问100个分析师这个公司值多少钱，没有人会怀疑它值4亿美元，但分析师们认为《华盛顿邮报》公司的股票在下周或者下个月都不会再上涨，因此他们卖出了股票。我们却在一两个月的时间里买了这家公司约10％的股票，价值800万美元。按照贝塔理论和现代投资组合理论，即使它值4亿美元，我们以400万美元买入的风险比以800万美元买入的风险还大，原因就是公司股票的波动性变得更大了，正因如此这些人才看不懂我为什么要买入。

当然存在风险与收益等同的情况，但当你买到了便宜货，如果价格进一步下跌——我并不在意价格下跌的速度或者其他情况——这只能进一步降低购买风险。我们花800万美元买《华盛顿邮报》公司的股票比花1.2亿美元的风险小，当然，花400万美元的风险更小。但这是假设你知道自己在做什么。

整个现代投资组合理论的假设就是，你根本不知道自己在做什么。这个理论告诉你，你什么都不知道，所以就应该按照这个理论来做。一般来说，我不喜欢投资于有很多国外竞争者的公司，原因跟我之前告诉过你们的一样，我也不喜欢投资于有很多本国竞争者的公司。如果一家公司面临世界范围的竞争，它的经营会很艰难，这就是为什么很多公司把工厂设到中国台湾或者其他一些地方的原因，这样做可以获得长期的结构优势，而且美国高额的诉讼费用增加了生产成本。

从长期来看，各种相对成本差异都可能会影响投资。我喜欢美国本土的公司，因为我不知道其他国家一夜之间会发生什么。我和苏西1955年时都买过一家公司的股票，现在苏西和我还各持有1股。这只股票任何时候看起来都是很安全的，真是不错的股票。只有一个问题，这家公司的资产在哈瓦那，卡斯特罗查封了它。

我们的股权已没有任何意义，股票只能放着。我们曾提出抗议，但毫无用处。我一直保留着这只股票，就是让它常常提醒我，某些国家的法律可能在一夜之间改变。我们只去那些欢迎我们的地方，当我购买一些公司的股票时，会不止一次地告诉这些公司，我希望买到他们乐意让我们持有的股份。以《华盛顿邮报》公司为例，当我们持有公司9％的股份时，当时的董事长凯瑟琳·格雷厄姆就不太满意了。于是我说，好的，我不再买入你们的股票。就这么简单。

我不希望管理层因为我们购买公司的股票而不满意，因为如果他们不满意，会做很多蠢事，比如发行更多价格低廉的股票。我希望他们做明智的事情。因此，如果他们感到不满意，我们就不会再继续购买。我希望在上限范围内尽可能地买入，我会与公司管理层讨论购买的上限。我们的谈判与其他人很不一样，我们只花了一小时就购买了喜诗糖果公司。我们购买的每家公司通常是一个电话就决定了，购买波仙珠宝公司时，我到公司当时的总裁艾克·弗里德曼的家里待了半个小时，他给我看了一些用铅笔写在纸上未经审计的数据，之后我们就决定了。

如果我需要律师和会计师组成的团队为我的交易服务，那就不是一笔好的交易。我们从没有因为任何原因把谈判的范围扩大，那不是我们的风格。如果一笔交易需要那样做，我情愿不做，因为那样迟早会毁了我。因此，我们只按照自己的方式做。

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