1934 证券分析.资料来源

我们显然不可能讨论或列举分析师在各种情况下可能查询的所有数据来源。本章只准备简单介绍一些较重要的来源，并且提出一些评论；另外，我们也尝试透过例子说明各种特定数据管道的性质与功能。

严券契约内容的资料

正常情况下，我们假定分析师会寻找下列主题的资料：（a）特定证券的契约内容，（b）发行公司，（c）所属产业。关于证券契约的摘要内容，可以参考证券手册或统计服务机构的报告。至于债券契约的详细内容，分析师应该参考债券契约（indenture或信托契约[deed of trust]），这可以向债券受托机构（trustee）索取或查询。关于公司股票的条款内容，详细的资料可以查询公司组织章程（charter or articles of association）。这份文件通常无法取得，但只要股票在证交所挂牌交易，挂牌申请书通常会列示所有的重要条款，后者随时可以取得。

公司的资料

股东报告（包括期中的新闻报告）。关于公司，统计资料的主要来源自然是提供给股东的各种报告。这些报告的提供频率与内容完整性，差异都颇大，请参考下列摘要说明：

所有重要的铁路公司都提供月份数据，包括扣除租金之后的净数据（铁路营业净收入，net railway operating income）。许多公司甚至列示可供股息分派的余额（净利，net income）。很多公司每周公布装货数据，少数公司每周公布毛利（gross earnings）数据。年度报告提供相当详细的财务与营运数据。

公用事业公司按照本身的政策而提供每季或每月的报表。定期公布的数据包括：毛利、税后净利与可供分派股利的余额。某些公司只提供最近十二个月的总数值——例如：美国自来水与电力公司（American Water Works and Electric Company，每月）与北美公司（North American Company，每季）。很多公司提供每周或每月的千瓦小时销售数据。

工业公司通常都有自己的数据公布政策。某些产业内，大多数公司都会遵守一致性的规范。

A. 月份报表大多数连锁商店都会公布每月份的销售金额。 1931年之前，铜矿公司定期公布月份产量。通用汽车（General Motors）定期公布每月份的汽车销售数量。

1902年到1933年之间，美国钢铁公司（United States Steel Corporation）每月份公布未交货订单，但1933年把这项数据取代为月份交货吨数。包温火车公司（Baldwin Locomotive Works）每个月公布出货、新订单与未交货订单金额、标准石油集团（Standard Oil Group）所属公司每月份公布营运桶数。

个别公司偶尔公布月份净盈余数据，但大多属于零星或暂时的措施（例如：欧蒂斯钢铁[Otis Steel]，穆林制造[Mullins Manufacturing]，阿拉斯加朱诺金矿[Alaska Juneau]）。我们发现，当运营绩效改善的期间，很多公司经常发布月份报表；一旦营运衰退，就中止这项措施。某些公司的月份数据包含在每季报表中——例如：1932年之前的美国钢铁公司。

B. 每季报表每季公布报表，几乎是每个产业的标准程序。纽约证券交易所（New York Stock Exchange）强烈要求挂牌公司提供每季的报表，凡是新上市或发行增资股的公司，基本上都必须提供每季的报表。某些产业被认为——或自认为——不需接受这方面的规定，因为其营运绩效呈现季节性波动。这些产业包括：制糖、肥料与农产品公司。为了避免季节性波动的扭曲，可以每季公布最近 12 个月的盈余平均数据。大陆罐头公司（Continental Can Company）就是如此。

许多大型香烟制造公司与主要百货公司都坚持公布整年度的营运结果，我们实在不理解其中缘故。另外，例如伍尔沃斯（Woolworth）之类的公司，公布每个月销售数据，但没有公布期中净利数据，显然缺乏逻辑一致性。许多个别公司仍然没有公布每季的财务报表，这种情况几乎涵盖所有产业。如果公司管理层可以取得期中运营数据，就没有理由不提供给股东。

每季报表内容的详细程度各自不同，有些只提供净盈余数据（甚至没有扣除折旧费用或联邦税金），有些则提供完整的损益表与资产负债表，以及总经理的评论。通用汽车公司就是后者的典型例子。

C. 半年期报表对于任何产业而言，半年期报表都称不上是标准惯例，唯一的例外可能是橡胶业者。某些公司提供半年期报表，例如：美国火车头（American Locomotive）与美国羊毛（American Woolen）。

D. 年度报表每家挂牌上市公司都必须提供某种形式的年度报表。年度报表内容通常都较期中报表详细，经常附有总经理或董事长对于去年营运与未来展望的评论——虽然相关评论未必具有意义。年度报告必定提供资产负债表，这是一项特色。

损益表所提供的资料内容详细程度各自不同。某些报表只有可供分派股利的盈余与股利金额，例如：美国皮革公司（U.S. Leather Company)【1】。

在所有挂牌上市公司中，唯有波卡洪塔斯燃料公司(Pocahontas Fuelcompany)只提供资产负债表，没有提供任何形式的损益表。

损益表根据我们的看法，除非利润表包括下列项目，否则就称不上完整：（1）销售金额，（2）净收入（尚未扣除下列科目），（3）折旧费用，（4）利息费用，（5）营业外收入（列举详细内容），（6）所得税，（7）分派股利，（8）公积调整（列举详细内容）。

非常不幸地，半数以上的重要企业都不能提供最起码内容的损益表。企业界经常基于保密的理由，拒绝公布某些财务资料——尤其是年度销售金额——因为担心被竞争者或客户运用而损及公司利益，自然也会损及股东权益。前述观点通常不具说服力，几乎每个产业内的先进管理阶层都不赞同这类的主张。隐藏销售金额或折旧费用，势必对于分析师或股东造成严重的妨碍，因为缺少这些资料，根本不可能透测研究公司的营运结果。另外，不可否认地，这类重要信息只由管理阶层少部分人独占，往往会让他们受惠，对于一般投资大众则非常不利。类似的结论也适用于某些公司不能公布期中报告。

对于这些偏爱隐藏信息的公司，如果股东向管理层施加压力，情况或许可以获得重大改善。

关于年度报告的内容，前述所谓的合理程度的完整性，当然不包括所有可能提供给股东的信息。美国钢铁公司的报告，或许可以视为范本。除了前述的标准内容之外，该公司的报告还包括下列项目：

1. 生产与销售单位数量。产能设备使用率。

2. 销售量分类：

国内与国外
公司内部与外部

3. 运营费用的细节数据：

工资、工资费率与员工人数。
州政府与地方税金。
销售与一般费用。
维修支出、金额与细目。

4. 全年度的资本支出细目。

5. 存货细目。

6. 持有房地产细目。

7. 股东人数。

资产负债表资产负债表的标准化程度远超过利润表，值得批评的瑕疵也少于损益表。资产负债表过去普遍存在一个问题，不能有效区分无形与有形固定资产，这个问题现在已经比较少见了。阿里斯- 查默思制造公司（Allis- Chalmers Manufacturing Company）就是一个例子。

房地产相关的科目，很多公司习惯上只显示净额，没有显示扣减的折旧金额，这点或许值得批评与改进。其他的缺失包括：没有注明持有证券的市场价值，例如：奥本海默柯林斯公司（Oppenheim Collins and Company）在1932年的情况；没有把「投资」划分为具有流动性或不具流动性，例如：匹兹堡平面玻璃公司（Pittsburgh Plate Glass Company）; 没有把存货价值设定为成本或市价的较低者，例如：美国瑟连斯公司（Celanese Corporation of American）在1931年的情况；没有说明杂项公积金的性质，例如：海兹- 阿特拉斯玻璃公司（Hazel- Atlas Glass Company）; 没有说明公司持有证券的数量，例如：美国阿其公司【1】（American Arch Company）。

纽约证券交易所与联合化工与染整公司(联合化工染整公司)曾经就前述几个问题发生长期的争执，最后在1933年按照证交所的意思解决。

提供给公共机构的定期报告。铁路公司与大多数公用事业公司都必须定期提供信息给联邦或州政府的委员会。由于这些资料的详细程度通常都超过提供给股东的报告，因此可以视为重要的参考资料来源。藉由一些例子，或许可以说明这些报告的运用价值。

1927年之前，纽约联合瓦斯公司（Consolidated Gas Company of New York）长期以来被华尔街视为「神秘股票」，因为该公司很少提供资料给股东。投机客总是强调该公司隐藏许多附属机构的转投资利益。可是，我们随时可以在纽约公共事业委员会（Public Service Commission of New York）找到该公司与附属机构的完整营运与财务报表。控制邮政与电报公司（Postal Telegraph and Cable Corporation）的马凯公司（Mackay Companies）也有类似情况。马凯公司没有提供详细的报告给股东，但相关的资料可以通过州际商务委员会（Interstate Commerce Commission）取得。同样地，第五街巴士公司（Fifth Avenue Bus Securities Company）提供给股东的报告非常简略，但该公司的营运附属机构必须提供完整的资料给纽约运输委员会（New York Transit Commission）。

最后值得一提的是「标准石油集团」所属的炼油公司，这些公司对于信息保护非常谨慎，提供给股东的数据很有限。可是，这些公司受到州际商务委员会的管辖，每年都必须向联邦政府提供详细的报告。检视几年前的报告就能够发现一些重大事实，它们持有大量的现金与有价证券。

美国商务部每个月发行的《经济现况调查报告》（Survey of Current Business) 深盖一些没有公开提供数据的连锁商店销售数据，例如：伍尔多夫系统（Waldorf System）、J.R. 汤普生（J.R. Thompson），联合雪茄商店（United Cigar Stores），哈特曼公司（Hartman Corporation）......... 等。另外，在一些商业刊物上也可以找到某些特定公司的最新统计数据。

范例：《克兰汽车服务》（Cram's Auto Service）提供个别汽车公司的每周生产数据。 Willett and Gray 估计几家制糖公司在作物年度内的产量。《石油与瓦斯杂志》（Oil and Gas Journal）经常提供这个领域内几家重要公司的生产数据资料。《铁路年代》（Railway Age）提供设备订单的详细资料。道琼公司（Dow， Jones and Company）估计美国钢铁公司每个星期的产量。

挂牌申请文件。这是最重要的非定期性资料来源。凡是在纽约证券交易所申请挂牌的公司，根据规定必须提供公司相关资料，这些资料的详细程度远超过提供给股东的报告。随后还必须额外提供的资料包括：销售金额、生产数量、联邦税金、附属机构的营运详细资料、折旧方法与金额。除此之外，还可以通过这个渠道查询其他重要资料，例如：公司持有的房地产、契约内容、会计方法......... 等。

这些挂牌申请文件对于证券分析师的帮助很大。不幸地，这些数据并不是定期更新，所以不能视为稳定的资料来源。

登记报告书与公开说明书。根据1933年通过的证券法案，准备销售新证券的公司，必须提供内容详细的登记报告书给联邦贸易委员会（Federal Trade Commission）。这些报告书可以在华盛顿查阅，或付费取得。登记报告书的较重要内容，必须转载到公开说明书，由证券承销商提供给投资人。不论由哪个角度说，这些登记报告书与公开说明书对于分析师与投资人都非常重要。

各种正式报告。关于个别公司的信息，也可以通过各种正式文件查询。让我们举例说明一些运用。美国煤业委员会（United States Coal Commission）的1923年报告（最后在1925年印制为参议院文件），提供无烟煤公司的营运与财务资料，过去并没有这类的资料可供参考。最近，联邦贸易委员会拟定一些报告，提供有关公共事业控股公司的数据。州际商务委员会的一些看法，对于证券分析师也很有参考价值。根据债券契约的规定，受托管理机构或许可以得到一些信息。以梅森市与道奇堡铁路公司（Mason City and Fort Dodge Railroad Company）的票息4%债券为例，根据受托管理机构的未公布报告显示，没有足够的盈余可供支付债券利息，由芝加哥大西部铁路公司（Chicago Great Western Railroad Company）继续垫付的行为只是政策问题，因此该债券的脆弱程度远超过一般的看法。

统计与财务刊物。证券分析师日常工作所需要的资料，大部分都能很方便地取自统计服务公司的刊物。这包括每年发行一次而定期补充内容的完整手册（例如：普尔[Poor's]与穆迪[Moody's]出版的刊物）; 经常更新的叙述性股票与债券资料卡与手册（例如：标准统计[Standard Statistics]、惠誉[Fitch]与普尔的刊物）; 关于个别公司的每天新闻摘要（例如：标准公司纪录[Standard Corporation Record]与惠誉的刊物）。过去20年来，这些公司提供的服务质量进步颇大，内容更完整，数据更精确。可是，这些刊物未必能够提供前文提到的第一手资料，有些情况下，它们完全没有掌握相关的资料来源; 另一些情况下，则因为疏忽而没有转载重要的资料。所以，关于个别公司的完整研究，在尽可能的范围内，分析师应该参考原始报告与文件，不要全然仰赖摘要或转载的刊物。

关于金融期刊，我们必须特别提到《商业与金融新闻》（The Commercial and Financial Chronicle），这是一份包含各种统计数据的周刊。这份期刊非常完整的处理工业与金融领域内的相关活动；最大的特色或许是转载公司的报告与其他文件。

直接向公司索取资料。私人查询或拜访公司管理层，所得到的信息经常可以补充书面资料的不足。所以，股东没有什么理由不能针对特定问题要求提供信息，通常也至少会得到部分的答复。千万不要忘记，股东是公司的所有人，也是公司员工或主管的雇主。股东不只有权利提出适当的问题，也有权利得到这些问题的答案，除非存在令人信服的相反理由。

这个关键重点经常没有得到适当的重视。根据法院方面的普遍看法，一位真正的股东相当于非上市公司的合伙人。虽然股东行使权利不能危害公司的利益，但管理层有义务举证股东的不当动机，或证明某项资料对外公布可能危害公司。

透过强制手段迫使公司提供信息，可能必须涉及昂贵的法律诉讼，所以很少股东会采取这类的非常手段。可是，根据经验显示，强烈要求公司提供合理的数据，即使是最顽固的管理阶层也会有所回应。如果所要求提供的资料，只不过是其他同业通常会定期公布者，管理层更没有理由拒绝。

产业相关信息

关于整体产业方面，可供参考的统计数据很多。《经济现况调查报告》（Survey of Current Business）就许多产业提供产量、消费量、存货、未交货订单...... 等月份数据。年度资料可以参考「统计摘要」（Statistical Abstract）、「世界年鉴」（World Almanac）或其他的概略资料刊物。如果需要更详细的数据，可以参考「制造业两年期统计调查」（Biennial Census of Manufacturers）。

许多产业性期刊都会提供最新的摘要数据。透过这些刊物，可以持续追踪相关产业的近况与未来展望。所以，分析师通常不难取得某个产业的背景知识，了解整体历史发展概况，以及该产业当前面临的问题。

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