IV. 必须引用明确的安全标准
高级债券基本上是采用剔除程序进行挑选，所以适合运用明确的法则与标准来筛除不恰当的证券。 事实上，美国许多州的立法当局都设定这类的法规，藉以管理储蓄银行与信托基金的投资行为。 这些州的立法当局大多规定，银行部门每年都必须准备一份清单，列举符合规定的「合法」证券——换言之，按照法律规定可以购买的证券。
根据我们的看法，明确的标准与最低规定，其根本观念应该延伸到整个纯粹投资（straight investment）的领域——换言之，只着重收益（income）的投资。 这些法律限制的主要目的在于提升投资素质的平均水平，藉以保障存款人与受益人的权益，避免因为不安全证券而发生损失。 如果这些法规适用于机构法人，自然也应该适用于个人。 我们先前曾经挑战一种普遍的看法：相对于储蓄银行来说，一般个人比较禁得起投资风险，所以不需要采用严格的标准来规范固定价值证券的健全程度。 1927年到1933年之间的经验无疑凸显一项事实，我们需要普遍强化投资标准，达到这个目标的最简单办法，或许就是引用
储蓄银行或信托基金筛选合格证券所实施的法定标准。 这种程序显然吻合我们的最基本主张：纯粹投资只适用于健全性无懈可击的证券，次级证券只能够在明确的投机基础上购买。
「纽约储蓄银行法」做为一个起点。 就实务政策而言，债券个人购买者如果引用储蓄银行基金的投资管理法规，结果或许相当不错。 可是，这种程序不能真的延伸为一般投资原则（general principle of investment），因为法律条款本身的内容实在太不完美，不适合被公认为最佳的理论标准。 各州的法案内容相当分歧; 很多重要方面的规定都已经太过陈旧; 没有任何一套法案完全合理或合乎科学精神。 立法者推动这些法案的立足点，不是为了建立普遍适用的健全投资准则; 所以，对于一些未必适用于一般投资人的规定，他们却毫不犹豫的针对储蓄银行与信托基金设立随意而武断的规定。 纽约采用的法规，被公认为这个领域内的最佳者，虽然还是有一些明显的缺失。 因此，为了设计一套具有包容性的投资标准，纽约法规或许非常适合做为指引或起点，这当然不代表最后的权威结论。 以下讨论的形式，非常接近 1934 年的法规条款; 可是，在必要情况下，这些内容将被批判、拒绝或扩张。
纽约法律所规范的一般性准则
纽约法律对于债券投资的明确规范可以划分为七项，我们准备依此讨论：
行业或政府的性质 （nature） 与位置 （location）。
企业或证券的规模 （size）。
证券的契约内容 （terms）。
股利付款与偿付能力的纪录 （record）。
盈余 （earnings） 相对于利息费用的关系。
财产价值 （value） 相对于长期融通债务的关系。
股票 （stock） 资本相对于长期融通债务的关系。
性质与位置
管理储蓄银行的法规当中，最大的特色是完全排除某些类别的债券。 关于债券投资，纽约法律的相关条款可以整理如下：
允许
不允许
美国联邦政府、州政府与市镇单位发行的债券。
海外政府与海外企业发行的债券。
铁路、瓦斯、电力与电话业者发行的债券。
街道电车与自来水公司发行的债券。
利用房地产第一抵押权做为担保而发行的债券。
所有的工业债券。
金融公司（投资信托基金，信用机构...... 等）发行的债券。
总括禁止的逻辑谬误。 相关规定显然抱着一种见解，凡是属于「不允许」类别的债券，基本上都太过于不稳定，不适
合储蓄银行投资。 如果这种看法全然合理，那么根据先前的推论，属于这些类别的所有证券都不适合一般的保守投资。 这项结论将造成金融领域内的革命性变动，因为许多定期由投资市场筹募资本的行为，都必须被认定为「不允许」的投机活动。
根据我们的看法，投资领域的狭窄化，事实上是因为债券投资人长期以来遭逢的不愉快经验。 虽说如此，我们强烈反对目前讨论的这种总括禁止（blanket prohibitions）。 投资理论所归纳的任何一般化陈述（generalizations），运用上务必非常谨慎。 举例来说，如同第7章讨论的，即使我们已经充分体认工业债券的不稳定性质，但完全剔除工业债券而不纳入投资考量，这种做法既不切合实际、也不应该。 毕竟还是有相当数量的工业债券符合最严格的筛选准则（就整体比重来说虽然不大），这项事实可以避免投资人采用过分极端的策略。 另外，把投资需求局限在少数几种合格的企业类别内，将造成适合投资的对象非常稀少，而且也可能接纳某些次级证券，只因为它们落在这些领域内。 事实上，这是目前法律规范所造成的不幸后果之一。
个别证券的健全程度，可以弥补整体类别固有的缺失。 因此，比较合理的做法是，规定个别证券必须展现较强势的素质，借以弥补其所属类别固有的缺失，而不是全然接受某些类别或排斥另一些类别的全部债券。 一种工业债券或许需要较大利息保障倍数的安全余裕，债务对于永续经营价值的比率应该小于瓦斯或电力公司的对应数据。 街道电车债券的情况也是如此。 请注意，纽约法律把自来水公司的债券排斥在外，但大多
数其他州都把这类债券视同瓦斯、电力或电话公司发行的债务工具。 似乎没有任何合理的根据，使得自来水公司不能如同其他公用事业的债券一样，而必须另外采用较严格的规范。
海外政府的债务工具。 关于海外政府发行的债务工具，我们面对的情况就截然不同了。 这类证券需要接受财务分析的程度较小，因为这类投资主要是建立在一般性的考量之上，例如：对于相关国家经济与政治稳定性的信心，对于该政府履行债券契约义务的诚意与能力。 相对于其他债券，将海外政府债券纳入固定价值投资领域的一般希求性（general desirability），比较需要一些合理化或甚至必要化的主观看法。
政治权宜的考量因子。 自从世界大战以来，海外债券在美国逐渐成为重要的投资对象，客观评估这段期间的发展，恐怕很难避开不愉快的结论。 总之，海外政府债券属于一种无法强制执行的契约。 如果停止偿付，债券持有人没有直接的救济之道。 即使有特定的收益或资产做为质押的担保，一旦遇到违约事件，债券持有人基本上也无能为力。 所以，海外政府发行的债券，在理论上虽然是一种对于该国家整体资源的请求权，但哪些资源实际上准备用来因应外债，相当成分是取决于政治权宜考量（political expediency）。 战后的严重国际脱序现象，不可避免造成一些违约事件，这些事件又成为其他海外债券拒绝履约的借口。 由于停止偿付的现象愈来愈普遍，类似事件已经习以为常而不至于招致严重的恶名。 所以，相对于老一辈的人而言，现代投资人似乎没有理由相信外国政府会在艰困期间大费周章地履行偿债义务。
国际贸易的论证。 为了恢复全球均衡，世人普遍认为需要进行大规模的国际放款。 更明确而言，为了恢复与拓展我们的出口贸易，这类放款是不可或缺的手段。 可是，投资人砸下大笔钞票，显然不应该只为了理想主义的动机或造福美国出口商。 做为一种投机性作，按照 1932 年当时的低价买进海外债务工具，或许有充分的理由期待实现获利; 可是，这些显著偏低的价格本身就是一项有效的论证，反对稍后在平价附近买进新发行的海外债券，不论这些债券的票息利率多高。
个别纪录的论证。 原则上，海外债券类似于任何形式的投资，需要鉴别（discrimination）与判断（judgement）。 根据过去的绩效显示，某些国家的债信评等应该较高，就如同国内企业的过去表现也可以用做目前的债信评估依据一样。 美国几个州的立法当局都承认加拿大政府的杰出债信，授权储蓄银行购买其公债，佛蒙特（Vermont）也接受比利时、丹麦、英国、荷兰与瑞士发行的美元债券。
关于各个国家发行的美元债务工具，在 1932 年的严厉环境测试之下，根据债券市场行为评估的债信等级分类为：
债券具有投资等级的发行国家：加拿大、法国、英国、荷兰与瑞士。
债券属于投机等级的发行国家：阿根廷、澳洲、奥国、波利维亚、巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、哥斯达黎加、古巴、捷克、丹麦、多米尼加共和国、爱沙尼亚、芬兰、德国、危地马拉、希腊、海地、匈牙利、日本、南斯拉夫、
墨西哥、尼加拉瓜、巴拉马、秘鲁、波兰、罗马尼亚、苏联、
萨尔瓦多与乌拉圭。
居于两者之间的国家：比利时、爱尔兰、意大利、挪威与瑞典。
在第一类别或投资等级的五个国家中，法国与英国在前一次经济衰退期间（1921~1922年）的债信属于投机等级。 所以，在1932年结束的12年期间内，全部42个国家之中只有3个国家（加拿大、荷兰与瑞士）享有无庸置疑的投资等级。
反对购买海外政府债券的双重理由。 所以，基于整体类别性质上的双重理由，我们不主张购买海外政府发行的债券：理论上，海外证券的信用基础非常渺茫而不可捉摸; 实务上，历史经验呈现一面倒的不利结论。 除非全球状况出现显著的改善，国际债务经过长期间的证明而确实能够准时清偿债务，才值得另眼看待海外国债。
毫无疑问地，加拿大公债不应该被纳入前述的总括类别内，一方面因为它们的绩效确实优异，另一方面因为加拿大与美国的关系密切。 基于个人或统计上的原因，投资人或许也有相同的理由相信其他国家具备充分的债信，并因此而购买它们的公债做为高级投资对象。 这类的资金承诺也许有充分的事实做为根据; 可是，至少就这几年的经验来说，投资人最好还是保持一种例外的态度——换言之，原则上避免投资海外公债，买进则属于例外。 如果投资人打算购买这些债券，必须有非常明确的证据显示其稳定性与安全性。
海外企业发行的债券。 就理论上而言，民间企业不论多么健全，债券的安全性应该都不如该公司所在国家发行的债务工具。 政府当局透过课税权力，对于企业的资产与盈余具备无限的优先请求权; 换言之，政府能够取得民间债券持有人的财产，藉以偿付国家债务。 可是，实际上，政府的课税权力受到政治权宜考量的严格限制。 因此，有些情况下，即使政府债券违约，但该国的某些私人企业仍然能够履行美元债务1。
相对于海外政府公债，海外公司债具有一个优点，万一发生违约事件，债券持有人拥有明确的法律救济渠道，例如：停止抵押品赎回权（foreclosure）。 因此，相对于主权国家来说，海外公司可能更有履行偿债义务的迫切压力。 可是，请注意，造成政府不能履约的状况，势必也会对于公司债持有人造成不利影响。 如果政府实施外汇管制，即使公司本身仍然具有清偿能力，恐怕也没有办法支付美元利息2。 另外，债权人与债务公司之间的地理间隔，以及政府当局的干扰，可能完全破坏抵押担保资产的实际价值。 基于前述种种理由，我们对于海外政府债券做为固定价值投资所达成的不利结论，显然也适用于海外公司债。
规模
规模非常小的企业，所发行的债券不适宜做为保守的投资工
具。 规模太小的公司，比较容易受到意外事件的影响，通常也缺乏理想的银行关系或其他技术性奥援。 因此，极小型企业很难通过公开方式筹措资金，几乎完全仰赖私人资本; 对于这类公司，资金提供者具有两方面的诱因，不仅可以分享获利潜能，也可以直接对于公司管理表达意见。 规模太小的公司不适合发行债券，这也适用于一般的小村镇; 如果市镇人口数量不超过特定水平，最好避免购买它们发行的市镇公债。
此处讨论的主题是规模大小，所以免不了要设定武断的（arbitrary）界限。 一家公司或市镇单位的规模究竟应该多大才适合投资，显然没有办法透过数学方式决定。 当我们处理其他的数量基准，经常也会碰到相同的难题，举例来说，利息保障倍数究竟应该多大才安全？ 股东权益或资产价值相对于债券融通金额之间应该维持什么比率关系？ 所以，请注意，这些「临界点」都只是帮助决策的辅助工具，如果投资人认为其他数据更适用，没有什么道理不能采用。 可是，不论所选用的标准多么任意与武断，它们在实务上都必然有助于投资人避开保障不足的债券。
纽约法律的相关条款。 对于储蓄银行能够投资的合格债券，纽约法律针对最低规模提出一些规定。 关于市镇公债，纽约邻近的州，人口不得少于10,000，其他各州不得少于30,000。 铁路公司的标准铁轨长度不得少于500英里，或每年营业收入不得少于$10,000,000。 对于铁路公司发行的无担保债券与收益债券，可供股利分派的净利至少必须是$10,000,000（还有其他特殊条件）。 关于瓦斯与电力公司，最近五年的平均年度营业
毛额至少是 5,000,000。 除此之外，价券本身的规模也有规定， 瓦斯与电力公司不得低于 1,000,000;至於電話公司,前項數據為1,000,000,電話公司的債券不得低於 5,000,000。
相关规定的一些批评。 就债券投资的一般立场来说， 前述有关营业收入毛额的最低规定显然不恰当。 铁路公司采用轨道里数或营业收入的替代数据， 完全没有必要， 也很容易造成混淆。 毛额（10,000,000 的规定本身太高： 举例来说， 这项规定将排除班克与亚路史托克铁路公司 （Bangor and Aroostock Railroad）， 它所发行的债券是 1930~1933 年萧条期间表现最杰出的少数铁路公司之一。 同样地， 对于电话公司采用）5,000,000 的规定， 但瓦斯与电力公司的门槛却只有（1,000,000， 显然也不合理。 根据这条规定， 三州电话电报公司 （Tri - State Telephone and Telegraph Company） 在 1927 年发行的债券就不合格，虽然这些债券当时（现在也是如此）属于投资等级的证券。 基于健全投资的考量， 我们相信下列的最低规模限制比较合理， 虽然它们也是武断设定的数据：
最低规模限制
市镇单位
人口25,000
公用事业公司
（2,000,000 管业收入毛额
铁路公司
（3,000,000 管业收入毛额
工业公司
（5,000,000 管业收入毛额
工业债券与规模因子。 由于纽约法律不允许储蓄银行投资工业债券， 所以没有提出这方面的最低规模限制。 前文曾经
提到，如果符合更严格的安全准则，我们认为工业债券也可以视为高级投资工具。 过去十年来的经验显示，庞大或至少巨大的规模有助于缓和工业公司固有的不稳定性（相对于铁路或公用事业公司而言）。 透过最近经验的启示，一位谨慎投资人可能希望在每个工业类别内只挑选 5、6 家适合做为固定价值投资的对象; 在这种情况下，或许也应该设定每年营业收入至少 5,000,000 的门槛。
前述标准也许太过严苛，如果普遍运用的话——毕竟不太可能——将使得一些健全而充满发展潜力的中型企业无法透过纯粹的债券发行取得资金融通。 在可预见的未来，美国的工业状况或许会趋于稳定，使得前述极端不稳定期间所归纳的结论不再适用。 可是，在这种稳定状态可以获得验证之前，对于在投资价位购买工业债券，我们还是宁可采取比较严苛的态度。
规模庞大本身，并不足以保证安全。 前述有关最低规模的建议，并不意味着庞大的规模本身就足以保证经营成功与财务健全。 如果债券融通债务的比重偏高，最庞大的规模只不过代表最脆弱的结构。 另外，对于铁路、公用事业与市镇机构来说，庞然大物未必优于中等规模的单位。 不论由任何角度评估，一家电力公司的营业收入为 （2,000） 万或 （1亿，对于债券安全性绝对不会造成影响; 同理，人口 75,000 的小镇，其债信评等或许优于百万人口的大都市。 唯有在工业领域内，我们才建议庞大规模企业所具备的固有稳定性应该优于中等规模的公司; 可是，即使在这种状况下，大型企业还是需要具备一些足以证明这方面优势的完整统计数据。
我们反对的其他条款。 对于未设定担保的铁路债券，纽约法律还有另一项规定：扣除利息费用之后的净利，至少必须是$10,000,000。 我们不认为这是合理的规定，因为前文已经提到，债券设定抵押担保并没有重大意义。 另外，对于公用事业公司发行的债券本身，设定最低规模的限制，其中也显露一些逻辑推理的谬误。 如果由营业金额衡量的企业规模已经够大，那么债券本身的规模愈小，偿付利息与本金应该愈不成问题才对。 这方面的规定，或许是希望避免某些小型债券的市场流动性不足。 根据我们的看法，投资人通常太过于强调市场流动性; 就目前的讨论，我们不主张引用纽约法律，在一般固定价值的投资中，针对债券本身的规模设定限制。
附注1
案例：墨西哥照明与电力公司发行的票息5%第一债券（Mexican Light & Power Co. First 5s），1940年到期，在1933年6月份并没有违约，交易价格为50; 可是，墨西哥共和国（Republic of Mexico）在纽约证交所挂牌的所有债券都违约，当时每$1面值的交易价格都介于4美分到6美分之间。 智利铜矿公司发行的票息5%信用债券（Chile Copper Co. Debenture 5s），1947年到期，1933年6月份的交易价格为67，但智利共和国（Republic of Chile）发行的债券由1931年以来就处于违约状态，每$1面值的交易价格介于11美分到12美分之间。 里约热
内卢电车与照明电力公司发行的票息 第一债券（Rio5% de Janeiro Tramway， Light & Power Co. First 5s）， 1935 年到期。 1933年 6 月的交易价格为 87， 但里约热内卢市 （City of Rio de Janeiro） 发行的债券由 1931 年以来就违约，每 $1 面值的交易价格为 22 美分，年初曾经跌到 10 美分之下。 意大利皮瑞利公司发行的偿债基金可转换债券， 票息 7%（Pirelli Co.Sinking Fund Convertible 7s）， 1952 年到期， 1933 年 6 月的价格仍然处在平价之上， 但意大利政府发行的外部偿债基金债券，票息 7% （Kingdom of Italy External Sinking Fund 7s）， 1951 年到期，交易价格为 95， 两者都没有发生违约状况。
附注 2
举例来说， 1932 年 9 月 1 日，亚潘蒙坦钢铁公司发行的票息第一债券7% （Alpine-Montan Steel Corp.First 7s，1955 年到期） 没有支付票息， 因为奥国政府采取外汇管制措施， 虽然该公司仍然具备付款能力。 1932年 8 月 1 日，瑞马钢铁公司发行的票息第一债券7% （Rima Steel Corp.First 7s，1955 年到期）没有支付票息，因为匈牙利政府命令由 1931 年 12 月 23 日开始，暂停通过外汇偿付海外债务。 德意志银行 （Deutsche Bank） 发行的票息 中期债券在6% 1932 年 9 月 1 日到期，当时由于德国政府采行外汇管制措施，没有支付本金。 债券持有人得到通知， 可以立即在德国取得马克付款，或在 1935 年 9 月 1 日立即取得现金溢价的美元付款。 在2% 1932 年 6 月 15 日到期的萨克森公用事业公司中期债券5% （Saxon Public Words，Inc. Notes） 5%也采用类似的妥协办法处理。