1934 证券分析.债券投资的特定筛选标准
IV. 必须引用明确的安全标准
高级债券基本上是采用剔除程序进行挑选，所以适合运用明确的法则与标准来筛除不恰当的证券。 事实上，美国许多州的立法当局都设定这类的法规，藉以管理储蓄银行与信托基金的投资行为。 这些州的立法当局大多规定，银行部门每年都必须准备一份清单，列举符合规定的「合法」证券——换言之，按照法律规定可以购买的证券。
根据我们的看法，明确的标准与最低规定，其根本观念应该延伸到整个纯粹投资（straight investment）的领域——换言之，只着重收益（income）的投资。 这些法律限制的主要目的在于提升投资素质的平均水平，藉以保障存款人与受益人的权益，避免因为不安全证券而发生损失。 如果这些法规适用于机构法人，自然也应该适用于个人。 我们先前曾经挑战一种普遍的看法：相对于储蓄银行来说，一般个人比较禁得起投资风险，所以不需要采用严格的标准来规范固定价值证券的健全程度。 1927年到1933年之间的经验无疑凸显一项事实，我们需要普遍强化投资标准，达到这个目标的最简单办法，或许就是引用储蓄银行或信托基金筛选合格证券所实施的法定标准。 这种程序显然吻合我们的最基本主张：纯粹投资只适用于健全性无懈可击的证券，次级证券只能够在明确的投机基础上购买。
「纽约储蓄银行法」做为一个起点。 就实务政策而言，债券个人购买者如果引用储蓄银行基金的投资管理法规，结果或许相当不错。 可是，这种程序不能真的延伸为一般投资原则（general principle of investment），因为法律条款本身的内容实在太不完美，不适合被公认为最佳的理论标准。 各州的法案内容相当分歧; 很多重要方面的规定都已经太过陈旧; 没有任何一套法案完全合理或合乎科学精神。 立法者推动这些法案的立足点，不是为了建立普遍适用的健全投资准则; 所以，对于一些未必适用于一般投资人的规定，他们却毫不犹豫的针对储蓄银行与信托基金设立随意而武断的规定。 纽约采用的法规，被公认为这个领域内的最佳者，虽然还是有一些明显的缺失。 因此，为了设计一套具有包容性的投资标准，纽约法规或许非常适合做为指引或起点，这当然不代表最后的权威结论。 以下讨论的形式，非常接近 1934 年的法规条款; 可是，在必要情况下，这些内容将被批判、拒绝或扩张。
纽约法律所规范的一般性准则
纽约法律对于债券投资的明确规范可以划分为七项，我们准备依此讨论：
1、行业或政府的性质 （nature） 与位置 （location）。
2、企业或证券的规模 （size）。
3、证券的契约内容 （terms）。
4、股利付款与偿付能力的纪录 （record）。
5、盈余 （earnings） 相对于利息费用的关系。
6、财产价值 （value） 相对于长期融通债务的关系。
7、股票 （stock） 资本相对于长期融通债务的关系。
性质与位置
管理储蓄银行的法规当中，最大的特色是完全排除某些类别的债券。 关于债券投资，纽约法律的相关条款可以整理如下：
允许 | 不允许 |
美国政府、州政府与市镇单位发行的债券。 铁路、瓦斯、电力与电话业者发行的债券。 利用房地产第一抵押权做为担保而发行的债券。 | 海外政府与海外企业发行的债券。 街道电车与自来水公司发行的债券。 所有的工业债券。 金融公司（投资信托基金，信用机构...... 等）发行的债券。 |
总括禁止的逻辑谬误。 相关规定显然抱着一种见解，凡是属于「不允许」类别的债券，基本上都太过于不稳定，不适合储蓄银行投资。 如果这种看法全然合理，那么根据先前的推论，属于这些类别的所有证券都不适合一般的保守投资。 这项结论将造成金融领域内的革命性变动，因为许多定期由投资市场筹募资本的行为，都必须被认定为「不允许」的投机活动。
根据我们的看法，投资领域的狭窄化，事实上是因为债券投资人长期以来遭逢的不愉快经验。 虽说如此，我们强烈反对目前讨论的这种总括禁止（blanket prohibitions）。 投资理论所归纳的任何一般化陈述（generalizations），运用上务必非常谨慎。 举例来说，如同第7章讨论的，即使我们已经充分体认工业债券的不稳定性质，但完全剔除工业债券而不纳入投资考量，这种做法既不切合实际、也不应该。 毕竟还是有相当数量的工业债券符合最严格的筛选准则（就整体比重来说虽然不大），这项事实可以避免投资人采用过分极端的策略。 另外，把投资需求局限在少数几种合格的企业类别内，将造成适合投资的对象非常稀少，而且也可能接纳某些次级证券，只因为它们落在这些领域内。 事实上，这是目前法律规范所造成的不幸后果之一。
个别证券的健全程度，可以弥补整体类别固有的缺失。 因此，比较合理的做法是，规定个别证券必须展现较强势的素质，借以弥补其所属类别固有的缺失，而不是全然接受某些类别或排斥另一些类别的全部债券。 一种工业债券或许需要较大利息保障倍数的安全余裕，债务对于永续经营价值的比率应该小于瓦斯或电力公司的对应数据。 街道电车债券的情况也是如此。 请注意，纽约法律把自来水公司的债券排斥在外，但大多数其他州都把这类债券视同瓦斯、电力或电话公司发行的债务工具。 似乎没有任何合理的根据，使得自来水公司不能如同其他公用事业的债券一样，而必须另外采用较严格的规范。
海外政府的债务工具。 关于海外政府发行的债务工具，我们面对的情况就截然不同了。 这类证券需要接受财务分析的程度较小，因为这类投资主要是建立在一般性的考量之上，例如：对于相关国家经济与政治稳定性的信心，对于该政府履行债券契约义务的诚意与能力。 相对于其他债券，将海外政府债券纳入固定价值投资领域的一般希求性（general desirability），比较需要一些合理化或甚至必要化的主观看法。
政治权宜的考量因子。 自从世界大战以来，海外债券在美国逐渐成为重要的投资对象，客观评估这段期间的发展，恐怕很难避开不愉快的结论。 总之，海外政府债券属于一种无法强制执行的契约。 如果停止偿付，债券持有人没有直接的救济之道。 即使有特定的收益或资产做为质押的担保，一旦遇到违约事件，债券持有人基本上也无能为力。 所以，海外政府发行的债券，在理论上虽然是一种对于该国家整体资源的请求权，但哪些资源实际上准备用来因应外债，相当成分是取决于政治权宜考量（political expediency）。 战后的严重国际脱序现象，不可避免造成一些违约事件，这些事件又成为其他海外债券拒绝履约的借口。 由于停止偿付的现象愈来愈普遍，类似事件已经习以为常而不至于招致严重的恶名。 所以，相对于老一辈的人而言，现代投资人似乎没有理由相信外国政府会在艰困期间大费周章地履行偿债义务。
国际贸易的论证。 为了恢复全球均衡，世人普遍认为需要进行大规模的国际放款。 更明确而言，为了恢复与拓展我们的出口贸易，这类放款是不可或缺的手段。 可是，投资人砸下大笔钞票，显然不应该只为了理想主义的动机或造福美国出口商。 做为一种投机性操作，按照 1932 年当时的低价买进海外债务工具，或许有充分的理由期待实现获利; 可是，这些显著偏低的价格本身就是一项有效的论证，反对稍后在平价附近买进新发行的海外债券，不论这些债券的票息利率多高。
个别纪录的论证。 原则上，海外债券类似于任何形式的投资，需要鉴别（discrimination）与判断（judgement）。 根据过去的绩效显示，某些国家的债信评等应该较高，就如同国内企业的过去表现也可以用做目前的债信评估依据一样。 美国几个州的立法当局都承认加拿大政府的杰出债信，授权储蓄银行购买其公债，佛蒙特（Vermont）也接受比利时、丹麦、英国、荷兰与瑞士发行的美元债券。
关于各个国家发行的美元债务工具，在 1932 年的严厉环境测试之下，根据债券市场行为评估的债信等级分类为：
1、债券具有投资等级的发行国家：加拿大、法国、英国、荷兰与瑞士。
2、债券属于投机等级的发行国家：阿根廷、澳洲、奥国、波利维亚、巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、哥斯达黎加、古巴、捷克、丹麦、多米尼加共和国、爱沙尼亚、芬兰、德国、危地马拉、希腊、海地、匈牙利、日本、南斯拉夫、墨西哥、尼加拉瓜、巴拉马、秘鲁、波兰、罗马尼亚、苏联、萨尔瓦多与乌拉圭。
3、居于两者之间的国家：比利时、爱尔兰、意大利、挪威与瑞典。
在第一类别或投资等级的五个国家中，法国与英国在前一次经济衰退期间（1921~1922年）的债信属于投机等级。 所以，在1932年结束的12年期间内，全部42个国家之中只有3个国家（加拿大、荷兰与瑞士）享有无庸置疑的投资等级。
反对购买海外政府债券的双重理由。 所以，基于整体类别性质上的双重理由，我们不主张购买海外政府发行的债券：理论上，海外证券的信用基础非常渺茫而不可捉摸; 实务上，历史经验呈现一面倒的不利结论。 除非全球状况出现显著的改善，国际债务经过长期间的证明而确实能够准时清偿债务，才值得另眼看待海外国债。
毫无疑问地，加拿大公债不应该被纳入前述的总括类别内，一方面因为它们的绩效确实优异，另一方面因为加拿大与美国的关系密切。 基于个人或统计上的原因，投资人或许也有相同的理由相信其他国家具备充分的债信，并因此而购买它们的公债做为高级投资对象。 这类的资金承诺也许有充分的事实做为根据; 可是，至少就这几年的经验来说，投资人最好还是保持一种例外的态度——换言之，原则上避免投资海外公债，买进则属于例外。 如果投资人打算购买这些债券，必须有非常明确的证据显示其稳定性与安全性。
海外企业发行的债券。 就理论上而言，民间企业不论多么健全，债券的安全性应该都不如该公司所在国家发行的债务工具。 政府当局透过课税权力，对于企业的资产与盈余具备无限的优先请求权; 换言之，政府能够取得民间债券持有人的财产，藉以偿付国家债务。 可是，实际上，政府的课税权力受到政治权宜考量的严格限制。 因此，有些情况下，即使政府债券违约，但该国的某些私人企业仍然能够履行美元债务1。
相对于海外政府公债，海外公司债具有一个优点，万一发生违约事件，债券持有人拥有明确的法律救济渠道，例如：停止抵押品赎回权（foreclosure）。 因此，相对于主权国家来说，海外公司可能更有履行偿债义务的迫切压力。 可是，请注意，造成政府不能履约的状况，势必也会对于公司债持有人造成不利影响。 如果政府实施外汇管制，即使公司本身仍然具有清偿能力，恐怕也没有办法支付美元利息2。 另外，债权人与债务公司之间的地理间隔，以及政府当局的干扰，可能完全破坏抵押担保资产的实际价值。 基于前述种种理由，我们对于海外政府债券做为固定价值投资所达成的不利结论，显然也适用于海外公司债。
规模
规模非常小的企业，所发行的债券不适宜做为保守的投资工具。 规模太小的公司，比较容易受到意外事件的影响，通常也缺乏理想的银行关系或其他技术性奥援。 因此，极小型企业很难通过公开方式筹措资金，几乎完全仰赖私人资本; 对于这类公司，资金提供者具有两方面的诱因，不仅可以分享获利潜能，也可以直接对于公司管理表达意见。 规模太小的公司不适合发行债券，这也适用于一般的小村镇; 如果市镇人口数量不超过特定水平，最好避免购买它们发行的市镇公债。
此处讨论的主题是规模大小，所以免不了要设定武断的（arbitrary）界限。 一家公司或市镇单位的规模究竟应该多大才适合投资，显然没有办法透过数学方式决定。 当我们处理其他的数量基准，经常也会碰到相同的难题，举例来说，利息保障倍数究竟应该多大才安全？ 股东权益或资产价值相对于债券融通金额之间应该维持什么比率关系？ 所以，请注意，这些「临界点」都只是帮助决策的辅助工具，如果投资人认为其他数据更适用，没有什么道理不能采用。 可是，不论所选用的标准多么任意与武断，它们在实务上都必然有助于投资人避开保障不足的债券。
纽约法律的相关条款。 对于储蓄银行能够投资的合格债券，纽约法律针对最低规模提出一些规定。 关于市镇公债，纽约邻近的州，人口不得少于10,000，其他各州不得少于30,000。 铁路公司的标准铁轨长度不得少于500英里，或每年营业收入不得少于$10,000,000。 对于铁路公司发行的无担保债券与收益债券，可供股利分派的净利至少必须是$10,000,000（还有其他特殊条件）。 关于瓦斯与电力公司，最近五年的平均年度营业毛额至少是 5,000,000。 除此之外，价券本身的规模也有规定， 瓦斯与电力公司不得低于 1,000,000;至於電話公司,前项数据为1,000,000,电话公司的债券不得低于 5,000,000。
相关规定的一些批评。 就债券投资的一般立场来说， 前述有关营业收入毛额的最低规定显然不恰当。 铁路公司采用轨道里数或营业收入的替代数据， 完全没有必要， 也很容易造成混淆。 毛额$10,000,000 的规定本身太高： 举例来说， 这项规定将排除班克与亚路史托克铁路公司 （Bangor and Aroostock Railroad）， 它所发行的债券是 1930~1933 年萧条期间表现最杰出的少数铁路公司之一。 同样地， 对于电话公司采用$5,000,000 的规定， 但瓦斯与电力公司的门槛却只有$1,000,000， 显然也不合理。 根据这条规定， 三州电话电报公司$Tri - State Telephone and Telegraph Company） 在 1927 年发行的债券就不合格，虽然这些债券当时（现在也是如此）属于投资等级的证券。 基于健全投资的考量， 我们相信下列的最低规模限制比较合理， 虽然它们也是武断设定的数据：
最低规模限制 | |
市镇单位 公用事业公司 铁路公司 工业公司 | 人口25,000 $2,000,000 营业收入毛额 $3,000,000 营业收入毛额 $5,000,000 管业收入毛额 |
工业债券与规模因子。 由于纽约法律不允许储蓄银行投资工业债券， 所以没有提出这方面的最低规模限制。 前文曾经提到，如果符合更严格的安全准则，我们认为工业债券也可以视为高级投资工具。 过去十年来的经验显示，庞大或至少巨大的规模有助于缓和工业公司固有的不稳定性（相对于铁路或公用事业公司而言）。 透过最近经验的启示，一位谨慎投资人可能希望在每个工业类别内只挑选 5、6 家适合做为固定价值投资的对象; 在这种情况下，或许也应该设定每年营业收入至少 5,000,000 的门槛。
前述标准也许太过严苛，如果普遍运用的话——毕竟不太可能——将使得一些健全而充满发展潜力的中型企业无法透过纯粹的债券发行取得资金融通。 在可预见的未来，美国的工业状况或许会趋于稳定，使得前述极端不稳定期间所归纳的结论不再适用。 可是，在这种稳定状态可以获得验证之前，对于在投资价位购买工业债券，我们还是宁可采取比较严苛的态度。
规模庞大本身，并不足以保证安全。 前述有关最低规模的建议，并不意味着庞大的规模本身就足以保证经营成功与财务健全。 如果债券融通债务的比重偏高，最庞大的规模只不过代表最脆弱的结构。 另外，对于铁路、公用事业与市镇机构来说，庞然大物未必优于中等规模的单位。 不论由任何角度评估，一家电力公司的营业收入为 $2,000万或 $1亿，对于债券安全性绝对不会造成影响; 同理，人口 75,000 的小镇，其债信评等或许优于百万人口的大都市。 唯有在工业领域内，我们才建议庞大规模企业所具备的固有稳定性应该优于中等规模的公司; 可是，即使在这种状况下，大型企业还是需要具备一些足以证明这方面优势的完整统计数据。
我们反对的其他条款。 对于未设定担保的铁路债券，纽约法律还有另一项规定：扣除利息费用之后的净利，至少必须是$10,000,000。 我们不认为这是合理的规定，因为前文已经提到，债券设定抵押担保并没有重大意义。 另外，对于公用事业公司发行的债券本身，设定最低规模的限制，其中也显露一些逻辑推理的谬误。 如果由营业金额衡量的企业规模已经够大，那么债券本身的规模愈小，偿付利息与本金应该愈不成问题才对。 这方面的规定，或许是希望避免某些小型债券的市场流动性不足。 根据我们的看法，投资人通常太过于强调市场流动性; 就目前的讨论，我们不主张引用纽约法律，在一般固定价值的投资中，针对债券本身的规模设定限制。
附注1
案例：墨西哥照明与电力公司发行的票息5%第一债券（Mexican Light & Power Co. First 5s），1940年到期，在1933年6月份并没有违约，交易价格为50; 可是，墨西哥共和国（Republic of Mexico）在纽约证交所挂牌的所有债券都违约，当时每$1面值的交易价格都介于4美分到6美分之间。 智利铜矿公司发行的票息5%信用债券（Chile Copper Co. Debenture 5s），1947年到期，1933年6月份的交易价格为67，但智利共和国（Republic of Chile）发行的债券由1931年以来就处于违约状态，每$1面值的交易价格介于11美分到12美分之间。 里约热内卢电车与照明电力公司发行的票息5%第一债券（Rio de Janeiro Tramway， Light & Power Co. First 5s）， 1935 年到期。 1933年 6 月的交易价格为 87， 但里约热内卢市 （City of Rio de Janeiro） 发行的债券由 1931 年以来就违约，每 $1 面值的交易价格为 22 美分，年初曾经跌到 10 美分之下。 意大利皮瑞利公司发行的偿债基金可转换债券， 票息 7%（Pirelli Co.Sinking Fund Convertible 7s）， 1952 年到期， 1933 年 6 月的价格仍然处在平价之上， 但意大利政府发行的外部偿债基金债券，票息 7% （Kingdom of Italy External Sinking Fund 7s）， 1951 年到期，交易价格为 95， 两者都没有发生违约状况。
附注 2
举例来说， 1932 年 9 月 1 日，亚潘蒙坦钢铁公司发行的票息第一债券7% （Alpine-Montan Steel Corp.First 7s，1955 年到期） 没有支付票息， 因为奥国政府采取外汇管制措施，虽然该公司仍然具备付款能力。 1932年 8 月 1 日，瑞马钢铁公司发行的票息第一债券7% （Rima Steel Corp.First 7s，1955 年到期）没有支付票息，因为匈牙利政府命令由 1931 年 12 月 23 日开始，暂停通过外汇偿付海外债务。 德意志银行 （Deutsche Bank） 发行的票息 中期债券在6% 1932 年 9 月 1 日到期，当时由于德国政府采行外汇管制措施，没有支付本金。 债券持有人得到通知， 可以立即在德国取得马克付款，或在 1935 年 9 月 1 日立即取得现金溢价的美元付款。 在2% 1932 年 6 月 15 日到期的萨克森公用事业公司中期债券5% （Saxon Public Words，Inc. Notes） 5%也采用类似的妥协办法处理。
债券投资的特定筛选标准-（续前）
契约内容
在这个主题之下，考虑的重点包括：债券担保品、影响利息付款的条件，以及债券到期日。 契约上注明的转换权利或其他类似特权，其本身当然非常重要，但它们并不属于固定价值投资筛选过程的决定基准。
根据纽约法律的规定，对于公用事业公司发行的债券，只允许购买抵押担保证券。 可是，铁路公司发行的信用债券（debenture，没有经过担保）也属于允许投资的对象，但盈余与股利纪录必须符合更严格的条件（相对于抵押债券而言）。 类似信用债券的情况一样，储蓄银行也允许购买收益债券（income bonds，利用盈余支付利息的债券）。
过时而不合理的限制。 这些规定已经不合时宜，而且也不合理。 如同我们在第6章所强调的，固定价值投资不应该特别重视担保品，不应该只因为债券没有设定担保品而被排除，也不应该经由任何意义明确的准则或条件，认定担保债券优于信用债券。
假定其他条件完全相同，拥有第一抵押权的债券当然胜过第二抵押权，拥有第二抵押权显然胜过全然没有抵押。 因此，明智投资人对于信用债券的要求（尤其是关于盈余的利息保障倍数），严苛程度将超过第一抵押债券。 可是，关于抵押债券的偏好程度，基本上取决于个人的主观判断或认定，不适合采用明确的数量法则。
收益债券的地位不如信用债券。 纽约法律对于公用事业公司发行的信用债券显然过分严苛，但认定铁路公司发行的收益债券就如同信用债券一样，这又太过于宽松而应该反对。 不同收益债券的契约内容差异很大，最显著的差异在于某些债券规定公司只要有盈余，就必须支付利息，另一些债券则授权由董事会裁决。 一般来说，收益债券更类似优先股，比较不适合归属于固定收益债券。 因此，我们准备把收益债券摆在优先股的相关章节内讨论，并且说明这类证券在单纯投资方面需要引用更谨慎而严格的筛选条件。
不得因为到期时间较早而放宽安全标准。 投资人非常重视债券的到期日，因为这是划分短期或长期债券的基准。 如果契约期间较短，购买之后的较短期间内就得以偿付本金，这对于安全考量显然是一项优点。 因此，对于契约期间较短的中期债券（例如：三年之内到期），投资人采用的筛选条件通常都比较宽松（相对于长期债券来说）。
我们认为，这方面的区别没有合理根据。 债券到期意味着公司的再融通问题与投资人的本金偿付权利。 中期债券持有人不能只因为债券到期而认定公司必然清偿本金。 公司或是必须持有现金（这种情况相对罕见），或必须显示充分的获利能力与健全的财务状况而具备筹措新资金的条件。 公司行号经常发行短期票券或债券，因为它们的信用等级不足以透过合理价格发行长期债券。 这种事实或惯例经常造成公司陷入困境，也经常让投资人于债券到期日发生麻烦。
基于前述理由，我们建议不要区分长期与短期债券，造成后者引用较宽松的安全标准。
利息与股息支付纪录
基于投资目的而购买的债券，其发行公司或单位必须显示财务稳定与运作成功的长期纪录。 新成立的企业或最近才脱离财务困境的机构，不具备发行固定价值投资工具所需要的高级信用评级。 同理，最近几年之内曾经不能准时偿付债务的州政府或市镇单位，所发行的债务工具也不具备投资等级。
纽约法律的规定。 纽约法律认同这项准则，而且明确表达如下：纽约以外各州政府发行的债券，最近十年内不得发生利息或本金付款的违约事件，否则不属于合格债券。 纽约州以外的市镇单位，期间为20年; 铁路公司的期间为六年; 瓦斯、电力与电话公司的期间为八年。
可是，关于公司债，盈余保障的相关规定——下一节的讨论主题——就应该足以涵盖而取代债券履约纪录。 至于计算盈余的期间长度，只不过稍微短于前一段的建议，所以没有必要把问题复杂化，另由盈余之外的角度考虑公司过去的债务清偿纪录。
反之，市镇债券的发行价格不是取决于盈余能力，所以投资人被迫观察准时付款的历史纪录。 对于一般投资人而言，纽约法律就这部分所做的规定无疑相当合理。
可是，假设我们打算把这类的规定延伸为投资法则，就不能不考虑普遍引用的后果。 如果所有合格的市镇公债都必须有25年的干净纪录，那么新成立的市镇单位在最初四分之一世纪内如何筹措资金？ 同理，如果某州政府或市政府曾经被迫违约，在随后10年或25年之内如何让自己重新登上合格的清单，进行必要的资金融通？ 对于企业界而言，它们可以在投机的基础上进行融通，例如：发行股票或可转换债券，甚至在很深的折价状况下发行债券。 市镇当局显然不允许采用这类方法。 实务上，为了解决这方面的困难，债信不佳的州政府或市镇当局唯有提高债券票息利率。 举例来说，佛罗里达州一些刚脱离财务窘境的小城镇，它们或许必须支付6%的票息才能吸引新的资金，而纽约州政府只需支付3%。 可是，这种解决办法显然违背我们稍早提到的原则——高票息不能用来弥补本金损失的风险。 换言之，如果投资人认为某市镇公债的信用等级不佳，违约风险偏高，就不能因为票息较高而购买。
两难困境与解决之道。 因此，我们面临一个两难的困境，因为理论上正确的投资态度，将造成许多市镇当局不能进行必要的资金融通。 可是，由现实的观点来看，这显然不是什么严重的问题，因为永远都存在充裕的鲁莽资金，足以吸收任何市镇当局发行的债券，只要票息利率够高的话。 所以，即使明智而谨慎的投资人不愿介入这些债券，也不至于造成债信不佳借款者的致命后果。
前一段提到的解决办法，嘲讽意味太浓，恐怕很难令人完全满意。 理想的状况下，或许应该设定一些特别严格的量化标准，借以弥补市镇当局不能在25年之内准时清偿债务的缺失。 如果某个城镇的财务发生困难，就应该如同一般私人企业一样，采取开源节流的措施，或是节省开支，或是提高税率，增加其他收入。 透过这些手段，应该可以恢复健全的财务结构，并且达到令人满意的信用评级，即使先前的债务曾经发生违约事件。 可是，对于谨慎的投资人来说，唯有深入研究其财务结构，包括各种支出与总债务金额之间的关系，以及该市镇的人口数量、财产价值、收入水平或其他因子，然后才可以赋予较高的信用评等。 当然，这类债券的买方应该收取较高的票息利率，但不是用来冲销所承担的较高风险，而是用来补偿接纳这些债券所需要从事的额外研究工作。
至于新成立的市镇机构，偿债纪录还十分有限，也适用类似的处理方法【1】。
关于州政府与市镇当局的财务分析，其中涉及专业的技巧，没有可靠的捷径可供运用。这个主题的处理不在本书的处理范围内，也脱离本书作者所能够胜任的领域。如果读者对于这个主题有兴趣，应该参考专业投资书籍，例如:Hastings Lyon的《投资学》第56 页~179 页(Investment,New York,1926):Lawrence Chamberlain与George W.Edwards合著的《债券投资理论》第11篇，第123 页~273 页(The Principles of Bond Investment,New York,1927):拉尔夫。Ralph E Badger的《投资学:理论与实务》第594 页~684页(Investment: Principles and Practices,New York,1928)。
股利纪录。 投资管理的相关法规，传统上都非常重视发行公司股利付款的优良纪录。 根据大多数州的法律规定，如果某公司发行的债券得以列为合格投资对象，该公司必须定期支付某最低金额的股利，期间至少是五年。 这个规定显然是建立在一项假设之上，公司存在的目的在于支付股息，唯有那些实际支付股息者，才可以视为真正成功，并因此而适合做为债券投资对象。
股利纪录不是显示财务力量的结论性证据。 不可否认地，就整体经营表现而言，支付股利的企业应该优于不支付股利的公司。 可是，这项事实本身并不足以做为结论，据以排斥不支付股利企业发行的任何债券。 关于这个规定，存在一项非常有力的反对论证：支付股利只是反映财务健全表征的行为，这项行为不仅不会让债券持有人直接受惠，甚至经常减少公司资源而损害债券持有人的权益。 投资管理法规的股利条款，实际运作上经常造成反效果。 举例来说，财务不健全的铁路公司，为了让债券继续保留在合格清单上，非常短视地决定持续分派股利，使得这项原本用来反映财务力量而证明债券健全的行为，反而破坏债券的安全性。
对于债券投资，股利纪录扮演的角色。 评估一家企业的健全程度，财务报表（资产负债表与利润表）的功能显然应该超过股利付款纪录。 所以，最好还是不要仰赖后者的一些简略心法，借以判断纯粹债券投资的适当性。 可是，如果一家公司的获利状况不错而没有分派股利，债券投资人就应该深入研究其中的涵义，探索董事会的决策是否适当反映某些尚未浮现在财务报表上的问题。 顺便提及一点，持续支付股利公司发行的债券，持有人享有一项机械性的优势，一旦股利停止分派，通常代表明确而及时的警讯，意味着公司即将发生问题; 所以，债券持有人可以立即反应，避免发生严重的亏损。 没有支付股息的公司债券，虽然不具备这方面的优势，但只要投资人稍加留意，应该不至于造成负面的效应。
巴菲特多次提及的事项。
相对于其他各州处理股利的态度，纽约法律比较进步一些。 铁路公司最近六年内必须有五年支付特定金额以上的股利; 如果不能满足这个规定，则必须符合更严格的固定费用保障条件。 公用事业公司最近五年内必须每年支付特定金额以上的股利，或者必须赚取对应数量的净利。 这个条款与其他州法律都触犯一些错误，后者强迫支付尚未赚取之股利，纽约法律刚好相反，只要公司赚钱就允许不支付股息。
盈余与利息费用之关系的规定
对于当今的投资人来说，盈余对利息费用的比率，是检定安全程度的最重要标准。 因此，任何有关债券投资筛选的法规，都应该就这个关键因子提出最低规定。 虽说如此，但大部分法律条款处理这个问题的程度都不够完整。 为了保障令人满意的获利能力，立法机关在相当范围内仰赖公司的股利纪录【1】。 如同我们先前提出的，这种准则存在严重的瑕疵而不可取。 纽约法律的优越性，主要反映在两个条款之上：第一，承认充分盈余纪录的关键重要性; 第二，以一惯性的态度把公司的整体利息固定费用视为不可分割的单位。
举例来说，佛蒙特法律规定，新英格兰境内的铁路公司债券投资不需通过任何有关盈余的检定;就其他的铁路公司来说，固定费用不得超过营业毛额的 20%。两者都需要连续支付股利的纪录。
纽约法律的规定。 关于纽约法律对于盈余保障（earnings coverage）的一些规定，摘要内容列示如下：
就铁路抵押债券（railroad- mortgage bonds，或对应的抵押信托债券[collateral- trust bonds]）与铁路设备债务工具（railroad- equipment obligations）而言，公司在最近六年的五年之内，盈余必须是债券固定费用的1 1/2倍。 如果股利没有按照规定支付，则前述的期间更改为「最近十年的九年之内」。
对于铁路公司的其他债券，例如：信用债券（debentures），收益债务工具（income obligations）...... 等，最近一年与最近六年的五年之内，公司盈余必须是债券固定费用（包括收益债务的利息在内，如果适用的话）的两倍。 在这个范围内，股利付款的规定显然为绝对条件，因此不得接受其他替代条件。
对于瓦斯、电力与电话公司发行的债券，最近五年的平均盈余必须是平均总利息费用的两倍，最近一年的盈余也必须提供相同的保障。
盈余保障的三个层面：1. 计算方法。 分析这方面的法律规定，需要考虑三个层面。 第一是盈余保障的计算方法; 第二是所需保障的程度; 第三是测试所需要的期间长度。
居先扣减方法（Prior- deductions Method）。 关于盈余与利息费用之间的关系，有很多不同的计算与陈述方法。 其中一种称为居先扣减方法，完全不值得参考。 大多数发行机构都在低顺位债券的承销通告上列示这方面的数据，因为如此可以显示经过伪装的超强保障能力。 计算过程中，盈余首先扣减高顺位债券的利息费用，然后计算余额对于低顺位债券利息费用的保障倍数。 让我们利用下列例子说明计算方法，并显示其中的一些荒谬结果：
某公司有两种债券在外流通，包括：面值 10,000,000的第一抵押債券，票息5%，以及面值5,000,000 的信用债券，票息6%。
票息6%的信用债券承销通告上可能记载，「如同前述计算显示的」，利息保障倍数为3倍。 可是，请注意，票息5%的第一抵押贷款债券，利息保障倍数只有2.8倍。 根据这些数据判断，低顺位债券受到保障的程度甚至超过高顺位债券，这未免太过荒唐。 事实上，利用居先扣减方法计算的低顺位债券保障倍数，全然没有参考价值，只会造成误解，明智投资人应该强烈反对承销通告上运用这类数据。
累积扣减方法（Cumulative- deductions Method）。 根据这种计算方法，低顺位债券利息永远纳入高顺位与相同顺位债券的利息总额内。 就先前的例子而言，6%信用债券的利息保障倍数为1 1/4倍（计算两种债券的利息总额，然后把可供它们运用的盈余除以利息总额，1,400,000÷ 800,000 = 1.75）。 可是，第一抵押债券的利息保障倍数为2.8倍，因为较该债券求偿顺位低的债券利息费用不考虑在内。 一般投资人都认为这种计算方法非常合理，美国很多州的立法机关也在储蓄银行投资管理办法中，运用这种方法规范合格债券【1】。
1、举例来说，请参考缅因州1931年公共法案(Public Law))第222章所修正的"修正法"(修订法规)第57章，第27节，第六、七与八小节所处理的蒸气火车铁路、公用事业与电话公司债务工具。佛蒙特州处理公用事业公司债券也有类似的规定。新罕布夏州允许所有的公司债探用累积扣减方法，但--很奇怪地-唯有规定电话与电报公司的债券探用总额扣减方法。
总额扣减方法（Total- deductions or “Over- all” Method）。 可是，我们在前一章曾经强调一家企业清偿所有固定债务之能力的重要性，因为不能履行低顺位债券的清偿义务，必定会影响高顺位债券持有人的利益。 唯有当全部利息费用都受到保障，投资人才能确定自己的权益。 因此，关于利息保障的计算，保守的做法应该采用总额扣减方法，换言之，计算全部利息费用都得到保障的数据。 这意味着任何公司的所有债券——不论求偿顺位高低或质押顺位如何——都利用同一笔盈余金额来分析。 就先前的例子来说，不论是票息5%的第一抵押债券或票息6%的信用债券，利息保障倍数都是1 1/4倍。 目前，债券承销通告或公司年度报告，大多采用这种方法，这是根据「整体基础」计算的利息保障倍数2。
2、“盈余比率”(earnings ratio)、“利息盈余倍数”(times interest earned)或“盈余保障倍数”(earnings coverage)都代表相同的意思(译按:译文基本上都探用“利息保障倍数”【interest coverage】)。所谓“利息保障倍数为1 3/4倍”(interestis covered 1 3/4 times)，这种说法比较容易了解，相同的内容也可以表示为“安全因子为75%”(the factor of safety is 75%)，本书完全探用前一种用法。某些作者(例如:穆迪在1930年以前出版的《投资手册》【Manual of Invesiments】)探用"安全余裕"(margin ofsafety)的说法来表示「扣减债券利息之后的余额，对于可供利息运用之盈余的比率」。就前述的例子来说，「扣减债券利息之后的余额」是S1,400,000-S800,000=S600,000，「可供利息运用之盈余」是S1,400,000，所以「安全余裕」是5600,000/S14,000，000=0.42 6/7。或者，如果利息保障倍数是1 3/4，安全余裕就是3/4 / 1 ¾=42 6/7%。
当然，对于高顺位债券来说，没有什么理由不能另外计算累积扣减方法的数据，如果这项数据偏高，可以视为该证券的额外有利因子。 可是，就我们的看法，用来测试公司健全程度的任何最低标准，应该永远采用总额固定利息费用。 纽约法律始终强调这点，我们认为这种立场值得肯定与采纳。
2、盈余保障的最低标准。 纽约法律偏好铁路债券而看轻公用事业证券的态度已经没有根据，最近数据显示两者的相对关系应该颠倒过来。 工业债券也应该设定一个最低标准，读数显然应该高于公用事业或铁路业。 综合这些因素，我们建议采用下列最低标准，借以保障整体固定利息费用（总额）：
公用事业 1 3/4倍
铁路 2倍
工业 3倍
3、盈余测试的涵盖期间。 对于公用事业债券的利息保障倍数，纽约法律所采用的盈余是过去五年的平均数据。 对于铁路债券来说，最近六年盈余数据计算的利息保障倍数，至少必须有五年符合最低规定。 另外，对于这两个产业的债券，最近一年盈余计算的利息保障倍数都必须符合最低规定。
我们很容易继续延伸，规定最近两年的盈余都必须符合利息保障倍数的最低标准，但这未必适合债券投资的实务运用，因为我们还不能避免受到经济循环的影响，每隔几年就会出现严重的不景气。 平均而言，假定每经过八个繁荣年份，随后就会出现两个衰退年份。 在这种情况下，前述有关最近一年或两年的规则，将鼓励在经济繁荣期（高价）投资债券，在经济衰退期（低价）卖出债券。
根据我们的看法，严格运用最低盈余标准，实务上只有采用某段期间的平均盈余数据。 纽约法律对于公用事业债券所规定的五年期间，在很多情况下都显得太短，我们建议采用七年的期间。
盈余纪录的其他层面。 关于公司盈余，投资人当然还应该考虑其他许多层面，包括：趋势、最低水平与当前水平。 这些数据的重要性完全不容否认，但它们都不能有效运用于某些简单的心法当中。 就先前讨论的抵押债券来说，某些因子可以成功被纳入明确而普遍适用的法则，另一些因子则不能套用这类死板的公式，仍然必须透过投资人的主观判断而纳入考虑。
不利因子或许可以被弥补。 让我们在盈余数据的结构内，讨论后者之类的因子。 投资人必须要求平均盈余至少等于最低标准。 除此之外，他还可以受到下列因子的吸引：（a）盈余增加的趋势; （b）最近一期的盈余水平显著偏高; （c）计算期间内每年的盈余数据都显著超过利息费用。 如果某个债券在这三个层面的某个层面上出现瑕疵，未必代表该债券就必须被剔除，但应该要求平均盈余数据远高于最低标准，并且深入分析一般情况或质的因素。 如果趋势发展不利，或最近读数的水平显然不理想，投资人当然不应接受该债券，除非平均盈余显著高于最低标准——而且有充分理由相信当时的下降趋势或偏低水平不太可能长期延伸。 为了弥补趋势或最近水平的不利发展，盈余平均读数超过最低标准的程度究竟应该多少，这当然必须由投资人自行判断，不可能纳入任何数学公式。
财产价值相对于长期融通债务的关系
先前的讨论曾经指出（第6章），典型债券投资的健全程度，乃取决于发行公司处理其债务的能力，并非仰赖债券质押财产的价值。 由这个普遍原则直接延伸，自然就不会把债券安全性的任何一般测试准则建立在抵押资产的价值上，后者之价值与企业本身的成败无关。
由另一个角度说，对于抵押财产价值（不论是取原始成本或重置成本）与债务数量，设定两者之间的任何最低关系，我们不认为这对于一般公司——包括铁路、公用事业与工业公司——债券会有任何好处。 就这方面而言，我们的观点不同于许多州的法律规范（包括纽约在内），后者反映传统上对于财产价值的重视。 举例来说，按照纽约法律的规定，凡是瓦斯、电力或电话公司发行的债券，除非抵押担保财产价值是债券面值的1.5倍以上，否则就不视为合格债券。 所谓的财产价值，应该是指账面价值而言，这可能是原始成本扣减折旧费用之后的净额，也可能是转让或重估过程的某种推算价值。
特殊类型的债务工具：1. 设备债务工具（Equipment Obligations）。 我们认为，公用事业公司的财产——以及铁路与典型的工业厂房——无从决定所担保之债务的安全性。 可是，某些特殊类型的债务工具，其安全性非常仰赖担保资产的价值，后者有别于公司永续经营之整体价值。 最典型的例子或许是铁路设备信托凭证（railroad- equipment trust certificate），债务担保品为火车头、载货车厢、旅客车箱的所有权，以及铁路使用设备的租赁担保品。 根据经验显示，这些设备债务工具的投资纪录很理想，因为发行铁路公司即使出现最严重的财务困难，通常还是会准时偿付利息与本金。 理由？ 主要是因为质押资产属于动产，可供其他铁路业者使用。 因此，这些质押品具有独立的市场价值，类似于个人贷款所质押的汽车、珠宝或其他动产（chattels）。 按照合理价格把动产设备转卖给其他铁路业者，实际上或许会涉及一些困难，但这种可移动性质（mobility）还是让设备债务工具显然优于铁路本身为抵押品的债券（mortgages）。 虽然两者都是铁路营运的必要资产，但铁路债券持有人没有可供替代的手段而允许清算接管人运转财产，但设备质押品的持有人至少可以威胁取走铁路车辆。 由于掌握这种替代手段，实务上才让设备信托凭证对于持有人构成重大价值，甚至可以迫使铁路本身为第一抵押的债券让出优先求偿顺位。
所以，设备信托凭证的持有人，享有两方面的保障，一是借款铁路公司的营运成功与债信，另一是质押的动产设备。 如果后者的价值显然超过担保融通的资金，持有人可以完全不
理会借款公司的债信，就像当铺老板根本不在意典当品所有人的财务状况，只关心典当品本身的价值。
设备信托基金的发行条件，对于购买人通常可以提供显著的保障。 法律形式的设计本身，就有助于购买者在违约状况下执行质押品所有人的权利。 几乎在所有的案例当中，铁路公司的自备资金至少必须市设备成本的 ，所以设备债务工具的融通资金额度最初不可能超过质押财产的 。 本金部分通常分15期等额偿付，每期为一年，由发行日的一年之后开始偿付，所以债务的减少速度远快于一般设备折旧。20%80%
近年来，这些安排对于设备信托凭证持有人的保障稍有减退，一方面是因为商品价格下跌，使得质押设备的重置成本低于原始成本（所以，质押设备的转卖价格也下跌），另一方面因为铁路业者的业务量减少，造成设备需求下降（不论新设备或二手货）。 1930年~1933年经济萧条期间，某些清算接管的铁路公司（例如：海岸航空铁路公司[Seaboard Air Line]与瓦巴虚铁路公司[Wabash]）要求持有人稍微展延到期的设备信托凭证。 这类因应措施显示设备债务工具通常所享有的「几乎绝对的安全性」需要稍做调整; 可是，不可否认的，这种投资形式得以处理质押资产的能力，仍然享有显著而明确的优势。
抵押信托债券（collateral-trust bonds）。 这是利用股票或其他债券做为质押而担保发行的债券。 典型的情况下，抵押
担保品是发行公司本身的债券，或是附属机构的债券与股票。 所以，抵押品的可实现价值，通常还是取决于整体企业的经营成功程度。 可是，就近年来发展的投资公司抵押信托债券而言，债券持有人所关心的主要是质押证券的市场价值; 因此，透过债券契约条款的安排，债券持有人的权益可以得到完整的保障，这意味着股东权益几乎消灭。 这类的抵押信托债券类似于设备信托债务工具，属于先前一般法则——债券持有人主要应该重视发行企业的经营成功程度，不是质押财产——的例外。
我们必须指出一点，就形式背后的实质内涵而言，投资公司发行的信用债券（debentures）基本上也存在前述特质。 投资组合究竟是按照抵押信托契约而实际择在受托保管机构，或者是由发行公司持有而信用债券所有人具备求偿权，两者之间几乎没有差别。 一般而言，信用债券会受到充分保障，防范发行公司增加债务，经常也会安排契约条款，规定发行公司资产的市场价值至少维持在债券面值之上的特定百分率。
范例：里赖恩斯管理公司（Reliance Management Corporation）发行的票息5%信用债券，1954年到期。 让我们借由这个例子说明相关保障条款的功能。 公司的经营非常不成功，股价由1929年的69，下跌为1933年的1。 对于这类公司发行的普通债券来说，如果普通股的价格下跌到这种程度，债券应该发生违约，本金的损失想必不少。 可是，目前这个例子当中，由于资产很容易变现，凸显出信用债券保障条款的重要意义。 这也得以迫使该公司买回四分之三以上的债券，甚至强迫股东增资补偿券契约规定的不足资产。 所以，1932年当时的债券交
易价格为 88，股票价格只有 21/2。
第 18 章将专门讨论保障条款，探讨主体包括投资公司（金融投资公司，Financial Investing Company）抵押信托债券的发展历史，我们将指出这类债务工具的本质优点，经常因为债券持有人保障自己权益的犹豫不决而受到没有必要的—— 至少就我们的看法是如此——伤害。
房地产债券（Real-estate Bonds）。 相对于前文讨论的两种债务工具，房地产抵押贷款与房地产抵押债券的重要性显然更重要。 由于个别房地产抵押贷款涉及的金额很可观，房地产抵押债券是参与这类投资的方便管道。 就这类债务工具来说，质押土地与建筑的价值当然非常重要。 对于有经验的投资人，普通房地产贷款的相关决策，主要取决于担保财产的合理价值。 可是，我们认为，由广义的角度来看，房地产抵押品的价值是持续经营的价值，换言之，它们的价值基本上来自于财产的获利能力，不论是实际或推定的获利能力。 由另一个角度说，质押资产的价值不能够独立而不仰赖企业经营成功（如同铁路设备信托凭证一样），而是与企业经营成功一体。
让我们利用最常见的房地产抵押贷款来说明这点：单户家庭住宅的第一抵押贷款。 正常的情况下，成本1,200，扣除税金与其他费用的净收入大约是6,000），如果利率6%，抵押品正常获利能力所提供的保障超过利息费用的两倍。 由另一个角度说，除非租金价值减少超过三分之一，否则不会损及10,000的住宅,租金價值(或對等的自用價值)大約是每年800。對於儲蓄銀行承做的60%價值第一抵押貸款(換言之,貸款金額為
利息支付能力。 所以，根据放款者的评估，不论屋主当时支付利息的能力如何，他都可以找到房客或新买主来承租或购买房子，而且至少足以保障价值60%的贷款。 （基于对照起见，或许应该指出一点，对于典型的工业厂房，成本为$10,000，债券发行面值为$6,000，万一发行公司进行清算，该厂房的卖出或出租价值通常不足以保障票息6%的抵押债券。 )
财产价值与获利能力之间的密切关系。 前述例子说明一点，正常的情况下，在住宅、办公室与店面的领域内，财产价值与租金价值之间存在显著的关系。 所以，放款者不论由市场价格或（持续经营的）获利能力来评估抵押财产，基本上都没有太大的差别。 对于空屋来说，情况也大致如此，市场价格与装修或出租之后的预期租金收入也应该有密切的关系。 （可是，我们必须特别强调一点，具有特殊目的或功能的建筑，前述的说法就未必成立，例如：厂房。 )
价值鉴定的误导。 前述讨论有助于潜在投资人正确评估房地产债券，了解如何对待债券背后的抵押财产价值。 在1923年到1929年之间，当房地产抵押债券处于暴起暴落的行情中，债券发行用以佐证的唯一资料——除了公司未来获利能力的估计数据之外——经常是财产的估价鉴定书，估计价值几乎必然是债券面值的1.5倍以上。 如果这些鉴定价值能够精确反映房地产老手或专业放款者对于该财产的认定价值，那对于筛选健全房地产债券确实有帮助。 不幸地，这些鉴定价值大多纯属虚构，只要些许的费用，鉴定人员就愿意提供签证，让投资人误以为取得应有的保障。
把财产的预估租金大幅灌水，然后就能透过资本化程序任意抬高房地产估计价值。 运用这种价值鉴定方法，购置成本 $\） 1,000,000\（的建筑（包括优渥的融通费用在内），可以立即提供$ 的「鉴定价值」。 因此，经由债券发行取得的资金，几乎等于抵押建筑的成本，使得发行公司不需任何投资而得以保留建筑的权益（所有权），甚至还有不错的现金利益1,500,0001。 这种房地产融通伎俩布满千疮百孔的瑕疵，但泡沫最后不免破裂之前，竟然允许膨胀到如此荒唐的程度，实在是各方面缺乏原则、洞察力与普通常识的缘故2。
价值鉴定采用的异常租金。 1928年~1929年的租金水平确实异常，使得新房地产成本的收益报酬率显著偏高。 可是，这种状况仍然不能合理解释新建筑的价值为何能够立即超过实际取得成本的50%。 前述收益报酬率偏高，显然只是暂时现象，因为这必然会刺激更多的建筑供给，直到租金下跌到合理水平为止。 基于另一个原因，这种房地产供给过剩的现象似乎不可避免：房地产所有人可以通过公开方式筹措资金，几乎不需承担任何风险。
建立在偏高营建成本上的债务。 由于建筑供给快速增加，
营建成本也水涨船高，价格飙升到异常水平。 所以，1928年与1929年期间，贷款金额即使不超过实际成本三分之二的保守贷款，也没有办法取得原有的保障，因为其中存在明显的危险（随后也确实发生），营建成本大跌将造成抵押财产价值低于贷款金额。
特殊建筑的缺失。 房地产债券投资的第三个一般性缺失，在于完全没有区别不同类型的建筑计划。 过去，标准或典型的房地产贷款，对象都是住宅，这类房地产的特点是几乎无限的潜在买盘或房客，处理价值顶多稍低于目前水平。 相同的情况通常也适用于公寓、商店或办公室建筑。 可是，如果一栋建筑是依据特殊目的或功能而建构，例如：饭店旅馆、停车场、俱乐部、医院、教堂或工厂，就不具备迅速处理的特质，建筑价值将取决于原始使用企业的经营成功程度。 因此，这类建筑的抵押债券实际上不能视为房地产债券，应该视为企业营运的融通贷款; 所以，这类债券的安全性评估，应该采用工业债务工具适用的严格检定标准。
在房地产价值泡沫化之前的大好荣景中，前述重点完全被搁置一旁，不受理会。 为了筹措旅馆、停车场或医院建筑资金而发行的债券，被视为如同公寓住宅的贷款一样。 换言之，鉴定价值超过债券发行面值的一半或三分之二，就被认定为几乎绝对安全。 可是，一旦新建筑的商业营运发生问题，没有办法偿付债券利息，这些「真实财产」债券持有人所处的
地位，显然无异于一些经营不善之铁路或面粉厂的抵押债券持有人1。
根据起始租金估计的价值显然偏高。 有关公寓住宅的融通，我们必须指出另一个缺失。 用来估计建筑价值的租金收益，是公寓完工最初的租金水平。 可是，对于新完工的公寓住宅，房客通常愿意支付显著较高的租金; 几年之后，一旦公寓老旧，或至少不太别新颖，租金就恢复正常水平。 所以，在常态情况下，公寓完工第一年的租金水平，通常远高于债券在外流通期间的保守估计租金。
建议的程序法则。 详细分析最近十年来房地产债券融通的缺失，我们可以归纳一些程序法则，将来或许有助于投资人。
对于独户住宅，贷款通常直接由抵押品持有人放款给房屋所有人，换言之，没有发行房地产抵押债券做为中介。 可是，某些房地产抵押公司（例如：律师抵押公司[Lawyers Mortgage Company]与权利信托公司[Title and Trust Company]）也针对住宅做为担保而经过保证的房地产抵押贷款与抵押贷款信托凭证从事交易。
对于这类的投资，放款者必须确定：（a）放款金额不得超过财产价值的 ，后者是指最近的换手成本或有经验房地产老手认定的合理价格; （b）前述成本或合理价格不得反映66^2/5%
最近的投机性膨展，价位不得显然超过多年前的水平。 否则的话，就应该适当调整抵押贷款债务与财产目前价值之间的最大关系。
比较常见的房地产抵押债券，乃是投资人参与新公寓或办公大楼第一抵押贷款的替代渠道。 对于这类债券，投资人应该忽略发行通告上显示的传统「鉴定价值」（appraised value），要求实际成本——透过合理方式呈现——至少是债券票面金额的。 第二，投资人应该要求一份估计收益的相关报表，保守计算而反映空屋损失与建筑老旧之后的租金下降。 收益报表估计的收益水平至少应该是债券利息费用的两倍，所谓的收益，应该是扣减折旧费用而实际可以纳入偿债基金的净额。50%
所谓「第一租赁抵押债券」（first- leasehold mortgage bonds）实际上是第二抵押债券。 这些债券发行的抵押建筑位在租赁土地上，土地租金实际享有第一留置权或优先偿付权。 分析这类的债券，土地租金应该并入债券利息，借以计算财产的利息总额。 另外，在房地产债务工具的领域内，第一抵押债券相对于低顺位质押债券的优势非常明显，这点不同于一般企业经营债券1。
除了前述的量化检定之外，投资人也应该对于抵押财产的地点与建筑类型感到满意; 换言之，抵押建筑应该能够普遍
吸引房客，不至于因为周遭环境变动而造成价值严重下跌1。
房地产贷款的对象，不应该是特殊或有限用途的建筑，例如：旅馆、停车场...... 等。 这类的投资应该考量企业本身的经营。 根据我们先前讨论的高级工业债券适用投资标准，实在很难想象新旅馆所发行的债券（或其他类似债券）如何能够被视为单纯的投资对象。 这类企业最初都应该透过非公开方式筹措资本，唯有经过几年的成功经营之后，才适合透过公开方式发行债券或股票2。
附注1
关于设备信托财务工具的投资质量与纪录，研究者可以参考 Kenneth Duncan 的《设备债务工具》第7章（Equipment Obligations， New York， 1924）。 有关铁路机构所发行之设备债务工具的违约事件历史与处理过程，请参考前述作品的第229页239页。 让我们引用Duncan的一段简短陈述（第199页第200页）：「只有三个案例，设备证券的持有人不能取得现金而被迫妥协接受其他证券; 只有两个案例，他们必须实际取得设备而转卖; 在每个案例当中，他们最后都能取得现金或其他证券，后者的市场价格随后曾经超过设备债务工具违约当时的本金。」另外也请参考A.S. Dewing的《公司财务政策》（Financial Policy of Corporations， Bk. I， Chap. VII， New York， 1926）。
富利曼公司（Freeman & Co.）处理设备债务工具的专家准备一份简略的对照表，显示这些债务工具在清算接收期间的处理方式。 这份摘要表格公布于1932年6月15日。
清算接管的铁路——设备信托证券的最后处理结果
请注意，过去五十年左右，销售给美国投资人的铁路设备信托凭证价值大约是四十亿美元，完全没有发生显著的损失。 除了美国联邦公债之外，没有任何其他投资工具足以媲美这项纪录。 由1888年到1930年的期间内，曾经在1897年、1902年、1907年...... 发生经济不景气。 这项纪录有理由让我们相信设备信托凭证能够安然度过目前的经济萧条期间。
以下列举清算接管期间内（receiverships）的铁路公司，以及设备信托凭证的最后处理结果：
1886年 DENVER RIO GRANDE R.R. 经过持有人同意， 中期证券交换为抵押债券与优先股， 后者的价值较设备信托凭证高出 。 1888年40% CHESAPEAKE&OHIO 设备债务工具不受影响，其他证券的票息利率降低。 1892年 CENTRAL RAILROAD & BANKING CO. （格鲁吉亚） 不受影响， 全额偿付。 1892年 SAVANNAH， AMERICUS & MONTGOMERY 不受影响， 全额偿付。 1892年 TOLEDO ST. LOUIS & KANSAS CITY R.R. 不受影响， 全额偿付。 1895年 ATCHISON TOPEKA & SANTA FE. 对于面值每 $\）1,000\（的设备债券， 到期可以取得接管人保留的$ 抵押债券。 1895年1,200 NEW YORK，LAKE ERIE &WESTERN 接管人发行凭证， 借以偿付设备信托凭证。 1895年 UNION PACIFIC 不受影响， 保留抵押债券， 到期支付设备凭证。 1896年 PHILADELPHIA &READING 侬付设备凭证， 部分透过价值重估。 1896年 NORTHERN PACIFIC 不受影响， 到期偿付。 1899年 COLUMBUS HOCKING VALLEY & TOLEDORY. 利息准时支付， 的本金按照新协议按期偿付。 1900年10% KANSAS CITY， PITTSBURGH & GULF 发行新的第一抵押债券， 借以偿付设备凭证。 1905年 CINCINNATI， HAMILTON & DAYTON 不受影响。 1905年 PERE MARQUETTE 不受影响， 清算接管期间另外发行设备信托凭证， 票息 。 1908年6% SEABOARD AIR LINE 接管人发行凭证， 藉以偿付到期的设备信托凭证。 1908年 DETROIT， TOLEDE & IRONTON 取得金额本金， 但扣除法律与其他费用。 1910年 BUFFALO & SUSQUEHANNA 实出设备， 没有损失。 1915年 WABASH RAILROAD 选择现金或票息 的设备信托凭证。 1916年6% MINNEAPOLIS & ST. LOUIS 全额偿付， 不受影响。 1916年 MISSOURI PACIFIC 全额偿付， 不受影响。 1916年 NEW ORLEANS TEXAS &MEXICO 全额偿付，不受影响。
1916年 ST. LOUIS—SANFRANCISCO 全额付， 不受影响。
1916年 WESTERN PACIFIC 全额付， 不受影响。
1916年 WHEELING & LAKE ERIE 全额付， 不受影响。
1917年 WABASH PITTSBURGH TERMINAL 全额付， 不受影响。
1918年 CHICAGO PEORIA & ST. LOUIS 暂停付， 1919年恢复。
1920年 WASHINGTON VIRGINIA R.R. 新的管理团除于到期全部付。
1921年 MISSOURI KANSAS TEXAS 全额付， 不受影响。
1921年 ATLANTA BIRMINGHAM & ATLANTIC 和解期间付现金。
1922年 CHICAGO & ALTON 全额付， 不受影响。
1923年 MINEAPOLIS & ST. LOUIS 接管期间内全额付。
1927年 CHICAGO MILWAUKEE & ST. PAUL 全额付， 不受影响。
1931年 WABASH RAILWAY 全额付。
1931年 FLORIDA EAST COAST RAILWAY 全额付。
1931年 SEABOARD AIR LINE RAILWAY 1934年到期的本金延长到1935年。 所有的利息按时付。
1932年 MOBILE & OHIO 全额付。
1932年6月15日
上述对照表公布之后，Wabash Railway在1933年与1934年到期的设备信托凭证，所有人取得三年的延长期间，Florida East Coast Ry.也协议延长1932年到期的设备凭证，Mobile & Ohio也即将决定在1933年6月做类似的延长。
附注2
1932年~1933年期间，设备信托凭证的价格显著偏高，殖利率处在不合理的高档水平。 以下列示这类债券在1933年6月的当期殖利率（current yield）报价，摘录自《费誉债券报告》（Fitch Bond Record， Review Section），1933年6月20日：
附注3
美国投资银行家协会房地产证券委员会的《期中报告》（Interim Report of the Real Estate Securities Committee of the Investment Bankers Association of America， 公布于1931年5月12日， 全文刊载于1931年6月份的《 投资银行》[Investment Banking]， 第7页~第10页） 估计在外流通的房地产债券共有$10,000,000,000， 匾分为下列类别：
第1级. 贷款价值少于目前重估价值的 75% ， 状况良好， 纪录优良
2,000,000,000
第2级. 贷款没有发生问题的征兆， 但价值超过担保品目前价值的 75% ， 似乎得以解决而不至于停止赎回抵押或发生损失。
2,000,000,000
第3级. 贷款价值普遍超过担保品目前价值的 75% ， 可能停止赎回抵押或发生些许损失而解决 （损失为 10%∼25% ）
2,500,000,000
第4级. 贷款价值最初为担保品的 80%∼100% ， 目前为 125%∼150% ， 停止抵押赎回而出售担保品的损失可能介于 之间25%∼60%
3,000,000,000
第5级. 这部分属于完全判断错误的类别。 非常不完整、构想拙劣与错置建筑， 包括许多租赁与第二抵押债券。 这部分损失可能介于之间， 贷款经常应该完全放弃。60%∼100%
500,000,000
总计
$10,000,000,000
1931年11月，在美国投资银行家协会第二十届同业大会举行之前发布的《年度报告》中，房地产证券委员会把相关估计修正为：很难精确估计在外流通的房地产债券，因为其中涉及许多没有纪录的小型债券。 华盛顿联邦准备理事会估计目前在外流通的最大数量为
（） 6,000,000,000 $ 这个数据显然低于我们在5月份提出的估计值。 可是，我们相信 （） 6,000,000,000） 的数据大体上正确。 如何清算如此庞大的房地产债券，正是房地产目前面临的严重课题。”
「由于都会区房地产价格下跌，根据估计大约有的房地产债券多少都发生偿付困难。」（资料来源：1931年美国投资银行家协会第二十届同业年度大会的议事纪录，第130页。 )60%
前一段提到的所谓「困难」，可以由房地产证券委员会主席提出报告当时发表的评论显示。 他说，目前，根据估计大约有的房地产债券多少都发生偿付困难。 某些只显示些微的问题，或是暂停偿付或没有支付税金; 另一些则已经进入重组或停止赎回抵押阶段“。 （资料来源：参考前一段，第128页。 )60%
根据道琼公司（Dow Jones & Co. Inc.）汇编的资料显示，截至每年11月1日为止，利息或/与本金停止偿付的房地产债券数量如下（只包括公开销售的债券）1：
1928年 （） 36,229,000$
1929年 59,755,000
1930年 137,463,000
1931年 327,968,000
1932年 739,326,000
1933年 995,017,000
附注4
「赫逊大楼」（Hudson Tower）可以说是最典型的例子之一，这座大楼坐落在纽约市第72街与西大街的交叉口（72d Street and West End Avenue），原本的设计是一栋医院- 饭店大楼。 虽然整个企业的发展历史并没有详细纪录，但我们还是了解大致的情况。 这栋27层的大楼，原本设计为饭店、疗养院与医院，用以接待病人与其家属。 所以，这是专业用途的建筑（参阅124 Chronicle 1987）。 土地的实际取得成本为（395,000， 工程师估计的营建成本是）1,300,000。 为了顺利发行面值（1,650,000 的第一抵押债券，土地与建筑的综合「鉴定价值」必须设定为）2,600,000， 才能符合纽约法律的规定，并成为「信托基金合法的」债券投资对象。 这发生在1923年。 后来，这栋建筑完工之前曾经数度易手，1927年公开发行面值（1,150,000 的第二抵押债券。
这栋大楼始终没有完工; 1932年8月，第一抵押债券的持有人提出抵押品停止赎回，财产出售价格为$200,000。 由不同意清算的第一抵押债券持有人立场来说，艾云信托公司（Irving Trust Co.）于1933年6月宣布未交付信托第一抵押债券的每$1,000本金准备支付$8.14。 所以，每$1面值的清算价值尚不足1美分。 [参考资料：Moody's Banks & Finance 1928, p. 1905; ibid., 1929, p. 2012; ibid., 1930, pl 1557; ibid., 1931, p. 2834; ibid., 1932, p. 2688, ibid., 1933, p. 1214; Moody’s Manual Service (Banks and Finance), letter dated Aug. 6, 1932, p. 1288; Standard Corporation Records, F- K volume, 1932, buff page 3581; ibid., Daily News Section, June 14, 1933, at p. 7727; Barbeau, Ernest A., The Mortgage Bond Racket, pp. 24- 26. Real Estate Bond Research Bureau, Albany, N.Y., 1932. ]
附注5
请参考美国投资银行家协会工业证券委员会（Industrial Securities Committee of the Investment Bankers Association of America）在1928年报告内提出的下列评论。 （参考资料：1928年美国投资银行家协会议事纪录，第91页。 ）
「我们详细阅读一些优先股的发行通告，这些发行优先股的企业坐落在租赁土地的建筑内。 关于租赁土地租金享有最优先的偿付权利，这部分的说明大多故意轻描淡写，尽可能不要引起注意。 投资人浏览发行通告，很可能误以为优先股股利对于公司盈余享有第一求偿权。 不幸地，投资人几乎都不会详细阅读发行通告，一般投资人很少会注意租赁土地租金的费用问题。 根据我们的看法，这些数据的处理方式，至少应该像债券利息费用一样明显。」
纽约伍尔道夫-亚斯托里亚公司（Waldorf- Astoria Corp.）发行的票息7%第一抵押租赁债券（First Mortgage Leasehold 7s），1954年到期，就是因为土地租金问题而发生困难的一个重要案例。
1929年10月，伍尔道夫公开发行面值 300,000，两年之后跳升为 800,000。 除此之外，某些建筑的租金与债债基金被视为营业费用处理，虽然这些费用都属于固定性质而金额可以预先决定。 发行通告内显示7%第一租赁债券的固定费用保障倍数为4.5倍（根据估计收益报表）是不正确的，因为租金费用很快就超过债券利息费用，而且租金被并入营业费用藉以隐藏它们的真正性质与影响。 如果7%第一租赁债券的投资人按照利率6%把租金费用资本化，将发现债券面值23,000,000优先求偿权利。11,000,000的債券。最初的土地租金每年600,000，然後逐漸調高到每年11,000,000的求償順位低於大約
1932年初，因为伍尔道夫无法偿付租金，于是与地主（纽约中央铁路公司[New York Central R.R.]的附属机构）重新协商土地租金契约。 经过重新调整之后，地主同意在土地未来租金的偿付顺位与金额方面做一些让步，但债券持有人也必须同意修正部分契约条款，转换为涵盖或有费用的收益债券形式（income bonds carrying contingent charges）。 关于债券的细节内容与纪录，请参考：129 Chronicle 2395; 134 Chronicle 2733; 135 Chronicle 1667, 2181, 2501; Moody’s Banks and Finance 1933, pp. 2573- 2574。
该债券的价格在1932年下跌到 3 1/4。
皮尔饭店（Hotel Pierre）的债券也发生类似的情况，相关资料请参考：128 Chronicle 2819; 133 Chronicle 2111; 134 Chronicle 1967, 4504; 135 Chronicle 4566; 136 Chronicle 334, 501, 668, 852; Moody’s Banks and Finance 1933, p. 2764, under “2 East 61st Street Corporation”。 起始发行债券在1932年与1933年的交易价格相当于每（1面值为1美分。
1926年，芝加哥塔楼公司（Tower Building Company）平价公开发行票息 的第一租赁债券（First6 1/2% Leasehold 6 1/2 s），面值为 190,000（往后逐渐调涨）。 由于租金负担沉重，终于不能偿付; 租赁契约于1931年失效，债券最后毫无价值。 1,900,000。土地租金最初每年為
类似的灾难性后果也发生在纽约百老汇170号公司（170 Broadway Corporation）发行的票息 第一租赁债券（First6 1/2% Leasehold 6 1/2 s），1949年到期。
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