1934 证券分析.导论-近期金融发展对于投资人与投机客的启示

1927- 1933期间的行情特质。发生于1927年到1933年之间的经济事件，不代表大家所熟悉的景气与股票循环现象。随意浏览1897年以来的道工业指数（请参考图A），就可以发现史无前例的涨势与随后的崩跌走势。它们看起来不同于过去的正常波浪起伏，这显然是由某些特殊原因所造成的结果。

如果我们打算探讨金融市场的原理或方法，首先必须承认最近经验所反映的一些独特性质，并且处理这些经验所凸显的许多新问题。为了方便于处理，我们可以将这些问题归纳为下列四个相关的类别：

1、投机行为。

2、投资于：

价券与优先股。
普通股。

3、投资银行与大众之间的关系。

4、金融行为的人性因子。

投机行为

关于投机行为，过去六年以来的经验实际上并没有提供我们什么新的知识。虽然最近这波多/空走势的幅度与期间都称得上史无前例，但投机客所经历的一切，基本上还是无异于先前的市场循环。不论这段行情多么特别，但就投机客的立场来说，华尔街还是反映一句法国的古老谚语; 「变动愈大，愈凸显出不变的性质」——巨大的获利将演变为更可怕的损失; 市场出现许多新的理论，但随后又被证明为无稽之谈; 最乐观的气氛将取代为最深沉的失望。最严重的挫败潜藏着新的获利机会; 这一切还是不能违背古老的投机行为法则：何时买进的重要性超过买进什么，投机客蒙受的损失几乎必然大于获利。

投资的一些新问题

然而，在投资的领域内，1927年以来的经验显露一些严肃的新课题。在这些问题中，最单纯者是假借投资之名而进行最粗鲁的投机。如果这是造成投资困难的唯一原因，那么问题就很容易处理：只需要采用合理而明确的准则来区分投资与投机。 可是，真正的问题远超过定义的层面。重大的挫败不只发生在假借投资之名而从事的投机行为，甚至根据最保守法则进行的投资行为本身也难逃失败的命运。最近这段行情发展的最根本特质——至少就投资的逻辑与实务而言是如此——不在于股价指数的剧烈波动，而在于债券指数的崩跌（请参考图B）。自从 1928 年以来，保守投资人所蒙受的损失迫使我们必须处理一个严肃的问题：是否存在所谓健全而合理的投资？另一个问题是：投资人是否可以仰赖投资银行的管理能力？

由 1914 年以来，债券持有人的不愉快经验。我们必须指出一点，自从第一次世界大战爆发以来，债券投资的绩效相对不理想; 1928年之前的发展呈现一种迹象，虽然债券投资人愿意接受较低的获利潜能，但并没有因此而取得较高的风险保障。在 1917~1920 年期间，战争经费融通引发的通货膨胀导致债券价格大跌。在随后的复苏走势中，个别债券的表现也参差不齐，这主要是因为先前快速扩充的铁路与运输公司债券价格下跌，工业公司的债券表现则很理想。甚至公用事业债券也受到 1919~1922 年战后营运成本上升的不利冲击，因为费率收入相对缺乏弹性。另一方面，工业公司债券的表现也不是全然没有瑕疵，因为许多公司债券并没有参与多头市场的走势，甚至陷入财务困境。因此，工业公司债券的买方是处在一个非常不确定的市场中，某些投资偶尔可以获利，但更经常发生严重的损失。

这段不愉快的经验使得投资人自然地接受一种新的观点，认定普通股是较理想的投资工具——这种观点在某种程度内确实适用，但最后却不免过度膨胀而招致不堪回首的后果。目前，将普通股视为长期投资工具的信念已经瓦解，但这个事实并不足以让债券重登最佳投资工具的地位，也不能让债券持有人忘却最近的惨痛经验。

如果我们认为 1927 年以来的债券绩效可以代表未来的投资表现，则过去所认定的健全投资方式——在平价附近买进债券——将不复存在。这段期间内，确实有许多债券的价格或质量没有明显恶化，但数量毕竟非常有限——事前也没有足够的征兆显示它们的优越性——而不足以让精明的投资人相信谨慎筛选可以避免误踏地雷。债券指数的下跌，一方面是因为缺乏信心，另一方面是因为银行大量抛售债券借以维持本身的资金流动性。可是，除了这些暂时性与心理面的因子之外，债券价格普遍下跌也不可否认地反映出许多个别债券的安全性确实有问题。

健全的债券不会受到经济萧条的影响，这种理论显然受到严重的挑战。过去被视为足以承受任何盈余衰退的安全余裕（margins of safety）显然不足够; 某些企业原本被认为不会受到经济衰退的拖累，结果还是不能因应固定的费用支出。因此，如果我们仅根据最近的经验而尝试归纳出结论，就应该反对从事任何有限价值的证券投资（短期公债可能是唯一的例外），股票与债券都应该被视为投机工具，仅适用于那些知道自己从事投机行为而禁得起投机风险的人们。

1927~1933期间的极端测试。可是，我们不认为 1927~1933期间的经验能够代表未来的正常情况。这类的投机摆动幅度在未来很长一段期间内不应该重复发生。换言之，我们应该把这种经济现象视为是南海泡沫（South Sea Bubble）或其他不正常赌博性狂热的个案事件，不足以代表未来的正常投机循环。就投机性的经验来说，最近循环与过去类似循环之间仅存在程度上的差异，它对于投资结构（investment fabric）的影响应该属于非经常性的类型。

因此，就债券投资的立场来说，我们认为过去六年可以视为是一种极端情况的测试，其压力程度应该不足以代表未来的一般经验。就这个观点而言，债券投资不至于成为毫无指望的尝试。引用这段测试的教训来筛选债券，将来还是可以得到合理的投资绩效。 这些教训应该促使更严格的债券投资准则而提高两个层面的安全保障——企业的健全性与稳定性（显示于企业经营的性质、相对规模、管理、商誉...... 等），以及相当期间内实际盈余与普通股盈余显示的安全余裕。 严格引用这些测试，健全投资等级的债券数量无疑会显著减少，但这将继续确保债券投资的可行性。

从来不变的原则：可以理解的业务+安全边际。

筛选债券的知识仍然有用。对于某些人来说，这个结论似乎乐观得不切实际，但情况是否如此并不会造成实际上的差异。即使债券投资的长期绩效确实不能获利，投资银行还是会继续销售债券，投资大众也会继续买进——就如同人们执意投机一样，虽然我们知道大多数的投机行为都没有好结果。另外，这些债券买家可能都会精打细算，即使投资的绩效不甚理想，但总胜过股票投机蕴含的损失风险。所以，不论假定的情况如何，谨慎筛选健全债券的知识还是有用的，即使你认定最悲观的结果——最后不免发生亏损。

当我们撰写这篇「导论」时，高级债券的投资者正面临另一项威胁——通货膨胀所造成的货币贬值可能影响利息与本金的价值。不论这种威胁的严重性如何，它只代表一种暂时性的问题。这项威胁并不是发生在资金投资渠道的债券价值上，而是发生在资金价值的本身; 只要货币的价值趋于稳定——不论水平如何——问题就结束了。举例来说，德国的超级通货膨胀一笔勾销第一次大战前德国发行的债券; 可是，在德国，这并没有对于债券投资理论造成永久性的影响。法国法郎贬值80%之后的情况也是如此。只要货币价值趋于稳定之后，债券就能够恢复投资的地位，筛选债券的原理与技巧也不会发生变化。

当货币趋于贬值的期间，显然应该持有实质资产，但只要币值稳定之后，这种现象就不复存在。前述结论也适用于高级债券。

普通股：健全原理的误用。相对于债券投资来说，普通股的投资地位似乎更受到质疑。人们不仅普遍怀疑普通股的长期投资功能，甚至学术界的权威人物劳伦斯·张伯伦（Lawrence Chamberlain）也毫不犹豫地指出，所有的股票买卖在本质上都是属于投机行为【1】。对于张伯伦来说，这几年来的教训可以归纳为一个结论：债券是唯一的健全投资工具。这个结论的逻辑推广在《投资与投机》一书中有详细的讨论。目前，我们打算处理一个比较特定的问题：最近经验的影响; 关于这个问题，我们重述先前的评论，「普通股狂热」是健全原理不幸误用的显著案例。 这段历史给予我们很大的启示，但它让我们了解人性的程度远超过普通股的性质。 远在这段新时代福音来临之前，股票买卖就存在筛选的投资准则而有别于投机。大体上来说，股票投资也需要符合债券投资的相同准则——安全性与稳定性。符合这些准则的股票通常都是理想的投资对象，而且还具备债券所没有的增值潜能。

普通股未必是全然不值得信赖的投资工具。就我们的看法来说，1928~1933期间的剧烈变动对于这个结论的破坏程度低于债券投资。当然，表面上看起来健全的股票，它们的盈余能力也可能意外地消失; 在健全的债券与健全的股票之间，后者受到经济萧条的影响更严重。

然而，如果严格遵守普通股投资的古老准则，持股者应该在多头行情的初期阶段就获利颇丰的结束投资部位，并且断然退出市场，直到1929年股市崩盘之后的某个时间，当股票重新恢复投资价位——就盈余或其他分析标准而言——然后再度买进。无疑地，重新买进的时间可能过早——就事后的发展来判断——并造成账面或实际的损失。可是，不论最后的结果如何，只要遵守古老的保守准则，股票投资人还是有机会获得相关风险的对应报酬——这是典型债券投资人所不具备的优势。这种投资原理的最大缺点是执行上的困难性，因为一般人对于1928年与1929年的投机狂热很难无动于衷。目前的行情波动程度已经远低于前几年，根据谨慎分析而针对普通股进行保守的分散投资，应该又可以提供令人满意的结果。

投资银行机构的水平降低

第三个问题是关于投资银行机构的目前状态，以及一般大众对于它们的态度与看法。最近这几年之前，主要的承销机构通常都能够同时照顾看似相互冲突的功能，除了自己赚钱之外，也能够保障客户的利益。一般大众受到企业伦理的保护，因为公司的信誉与永续经营的理念，完全取决于销售商品的健全性。因此，投资银行机构被认为、也自认为它们对于客户具有信托的责任。可是，在1928年与1929年期间，承销机构过去所重视的企业伦理遭到严重的破坏而几乎荡然无存。它们承销许多劣等的证券，并且利用一些颇有争议的方法进行促销。这些不健全的证券受到市场崩跌的影响特别严重，造成新上市股票投资者蒙受惨痛的损失。

造成水平降低的原因。投资银行的水平普遍降低，其中涉及两个原因。第一，任何的证券都很容易销售; 第二，健全的股票非常稀少。关于第二点，主要是因为企业界透过普通股发行而增资的时尚风潮，许多经营不错的公司不仅避免发行新债券，甚至大量赎回流通债券²。所以，就在资金最充裕的期间，符合严格投资等级的债券供给反而显著减少。过去，当承销机构筛选健全或劣质的证券时，它们通常都会挑选健全的债券而宁可牺牲一部分的承销利润。现在，承销机构必须在劣质证券或全然没有之间做选择; 换言之，在暴利与关门大吉之间做选择。面对着这种情况，显然不能太过于苛求人性，让承销机构牺牲自己的生存而保护客户的权益。

如何重新赢得投资大众的信心。一般大众显然有理由怀疑投资银行的动机与行为，承销机构必须想办法重新赢得人们的信心。目前，这些机构都非常谨慎筛选新的承销证券——就目前的投资市场而言，除非是最高级的债券，其他的证券根本没有销路; 另外，1933年通过的证券法案（Securities Act）也增添销售的困难性。可是，如果过去的经验可以做为参考的话，投资人目前的挑剔心态不可能持久; 将来，当经济恢复繁荣而购买证券的资金又趋于浮滥时，投资大众还是会原谅或忘记承销机构过去犯下的罪恶。未来的保障非常不可能来自于投资大众的判断能力，而必须仰赖承销机构的严格自律心态，但愿这些承销机构可以记取过去的教训而珍惜自己重新赢得的商誉。

投资知识的必要性。过去15年的经验使得新发行债券相对难以符合更严格的准则——如同前述的建议——承销机构的健全政策显然会遭逢证券供给量减少的挑战。如果债券需求再度蓬勃，质优债券供给量有限的问题几乎必然会造成劣质债券充斥的结果。因此，我们认为，债券投资人必须培养投资原理的透彻知识，否则就必须仰赖客观的专业建议。

关于这类透彻知识或专业建议的需求，1933年通过的证券法案仅能够提供些微的助益。这个法案规定新证券发行者必须提供充分的相关资料，并且严格规范往来银行、董事、...... 等对于错误资料或疏忽行为承担更大的责任。这些条款并不能保障证券的健全性，只能够让重大信息充分揭露【3】。自从证券法案通过之后，还是有许多投机股票公开发行，这就足以确认前述的论点。

人性因子

过去五年以来，纯粹心理因子所扮演的主导地位，是金融市场最显著的特色之一。在以往的多头市场中，股价上涨与经济循环的景气改善程度之间，大体上都保持合理的关系; 唯有在非常短暂的终极阶段，受到投机狂潮感染的乐观气氛才会推动股价到达不合理的程度。可是，在1921~1933的循环中，这种终极阶段涵盖的期间是数年而不是数个月，股价的推动力量不是来自于投机客而是整体金融市场。这种「新时代」的观点——换言之，「好」股票（或蓝筹股）的价格不论多高都代表健全的投资——在「投资」的借口之下，让整体市场普遍沉迷于赌博的狂热中。 我们认为，这种心理现象与近年来强调的无形因子之间有密切的关系，例如：商誉、管理能力、预期盈余...... 等。 当然，这些因子都非常重要，但不能接受客观的评估；所以，它们的衡量基准在某种程度之内都相当武断，而且会受到当时心理状态的重大影响。投资大众很容易把这些无形因子的纯投机价值视为实质价值，因为无形因子中有相当成分是属于剩余财富，后者不能引用传统的财务酸性测验而让本金价值合理反映收益能力。

虚的都不能算。

价值与价格之间没有必然的关系。最近的经验让我们必须严肃考量金融市场中许多其他的人性因子。投资理论必须认清一点，市场价格并不是通过某种必然或数学的关系反映证券价值，而是取决于买/卖双方的感觉与决策互动。另外，投资人的心理态度不只会受到市场价格的影响，也会回过头来影响市场价格，所以成功的投资——根据适当的定义——在某种程度内必须取决于随后的价格维系能力。 因此，筛选投资对象的过程中，除了考虑内含价值（intrinsic value）的因子之外，还必须考虑纯粹的市场价格成分，即使该投资是完全基于收益的考量也是如此。（相对于个人投资者而言，人寿保险公司与储蓄银行之类的金融机构在正常的情况下比较不在意市场价格的问题。可是，面对着1931~1933期间的剧烈行情波动，它们也被迫考虑市场价格评估的问题。）

投机并不能合理替代投资。根据先前的讨论，如果健全的投资领域显著萎缩，我们的注意力似乎应该很自然地转向精明的投机，因为成功的投机总胜过失败的投资。可是，就这方面而言，我们也必须了解一点，投机客的心态将妨碍成功的机会。由因果关系来说，当价格处于峰位，投机客的心态最乐观; 反之，当价格处于谷底，他们的看法最悲观。在这种情况下，唯有少数的投机客能够稳定的获得成功; 可是，如果绝大多数投机客都难以避免失败的命运，我们显然没有理由相信自己能够成功。基于这个缘故，投机的训练不论多么精明与透彻，恐怕都没有办法挣脱失败的结果，因为沿途的些许果实将引导投机客迈向几乎必然的灾难。

如果投资的结果不甚理想，投机行为又充满风险，那么明智的市场研究者应该如何因应呢？或许应该把注意力摆在价值低估的证券中——不论股票或债券，其市场价格根据相关事实的谨慎分析而显然偏低。这类的机会经常存在而各自不同，本书稍后将深入探讨这方面的问题。当然，购买价值低估的证券也不是全然没有风险，近几年来的经验尤其可以证明这点。可是，在比较正常的市况下，这种方法原则上可以提供令人满意的平均绩效; 更重要者，这种方法可以培养重视基本面的保守心态，防范投机的诱惑。

附注

我们观察一个通过股票发行而赎回债券的典型例子——美国钢铁公司（United States Steel Corp）。在1929年，美国钢铁大约增资发行 143,000,000的普通股，利用這笔款项与现金195,000,000 赎回母公司与两家附属机构的所有债券。

关于股票融通风潮的兴衰（尤其是透过认股权证[rights]的发行），请参考下列表格，这是标准统计公司（Standard Statistics Co.）的资料，显示美国境内的新发行证券，其中的数据不包括联邦政府、州政府与市镇机构的发行。

《标准统计公报》（Standard Statistical Bulletin [Base Book]）1932年1月，第49页，后续资料是采用月份补充数据。两份资料都是由标准统计公司提供。

1934 证券分析.导论-近期金融发展对于投资人与投机客的启示

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